20240331-国投证券-流动性复盘与展望_或见_供给配合式_宽松_9页_1mb

报告总结：资金面收紧与通胀展望

3月资金面边际收紧复盘

报告指出，2024年3月资金面出现边际收紧，主要表现为存款类机构主要期限资金利率中枢（如DR007）较2月上行，偏离政策利率幅度扩大至92bp。此外，货币市场曲线进一步平坦化，1M同业存单收益率上行，但其他期限略有下行。流动性分层加剧，R系列利率与DR系列利差走阔。

资金面收紧被视为异常，主要源于三个方面：①年初以来3M Shibor连续下行41bp，而DR007却上行54bp；②历史数据显示，过去5年3月资金面通常持稳或走松（如"DR007-逆回购7天"环比变动均值-75bp），且财政支出对资金面有支撑；③PMI同比趋势值自去年12月以来明显下行，但DR007未同步下行。

收紧原因包括：①汇率"隐形"约束持续，2024年2月后美元兑人民币汇率波动率异常低，月末价差走高，稳汇率诉求未改；②央行通过精准操作控制流动性，例如连续地量逆回购和MLF缩量续作；③3月信贷投放压力大，转贴现利率上行，疫情影响资金供给。

4月展望：供给配合式宽松可能性

4月公开市场到期压力相对较小（如8500亿7天逆回购到期、1700亿1年期MLF），但需关注政府债供给扰动。一是国债及超长期特别国债发行可能性；二是地方债发行进度或提速，4月地方债净融资额可能环比增加。

短期内，汇率和资金空转约束难以消除，预计央行仍将维持人民币汇率稳定，并加强资金监测。从历史经验来看，供给冲击前资金面往往配合宽松，例如在政府债余额增速加速前，资金利率偏离政策利率较小。

总体风险包括政策超预期、海外市场波动，以及供给冲击不确定性。