20240611-东吴证券-途虎-W-09690.HK-车后IAM龙头的模式优势_扩张边界和盈利方向_37页_2mb

2023年途虎-W作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，并首次实现全年盈利，验证了其线上线下一体化商业模式的优势。该公司专注于O2O平台模式，通过数字化和即时履约体系提升服务标准化，增加用户复购率和老客贡献，2023年复购率、老客收入占比和直接到店订单占比均稳步提升。汽车服务市场正进入新阶段，2027年市场规模预计达2万亿元，年复合增长率9%，主要由汽车保有量增长（预计2027年达319亿辆，CAGR42%）和车均消费上升（预计2027年每辆车年支出5168元，CAGR27%）驱动。新能源汽车虽短期影响有限，但长期将推动洗车、保养等服务需求。

供给格局：市场高度分散，CR5不足6%，但IAM模式（独立售后市场）占比不足58%，2027年有望增至58%。途虎作为O2O龙头，采用加盟和自营结合策略，2023年门店数近6000家（占比行业首位），主要盈利门店比例达93%，加盟商盈利可持续。公司扩张强调密度而非速度，在一线城市和新一线城市实现高密度布局，2027年中性开店目标1万家，重点下沉市场。

盈利方面，2023年首次扭亏为盈，毛利率25%，2024-2026年盈利预测显示经调整净利润将从481亿元增至1777亿元，毛利率逐年提升，主要得益于规模效应、高毛利SKU比例增加和自有品牌收入扩张。公司毛利率潜力较大，与美国IAM龙头相比仍有提升空间。

投资建议：预计2024-2026年营业收入和利润稳健增长，给予2025年20倍PE估值，目标价33港元，首次覆盖“买入”评级。风险包括竞争加剧、需求不及预期和新能源服务需求不确定性，但途虎模式稳健，长期成长可期。