20200805-并购优塾-伯特利财务建模_国内电子驻车制动系统龙头_55页_2mb

伯特利财务建模总结

核心内容

伯特利是国内电子驻车制动系统（EPB）领域的龙头公司，成立于2004年，2018年登陆上交所。公司主营汽车制动系统相关产品，包括盘式制动器、电子驻车制动系统、轻量化制动零部件等。其客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车等自主品牌整车厂，同时也在拓展合资品牌客户。

主要观点

• 伯特利的主营业务处于汽车产业链中游，其核心竞争力在于技术优势和成本控制。
• 公司的盈利能力较强，2019年毛利率为25.93%，净利率为14.44%，ROE为19.34%，在行业中处于较高水平。
• 公司的ROA和ROIC表现优于多数可比公司，显示其资产使用效率和投入回报率较高。
• 2019年，公司营收为31.57亿元，净利润为4.56亿元，但其股价自2018年上市以来经历了大幅波动，从55.23元跌至13.13元，后又反弹至接近80%的涨幅。

关键信息

1. 财务结构与经营情况

• 收入结构：2019年，盘式制动器占比42.58%，电控制动产品占比27.65%，轻量化制动零部件占比23.37%，其余为散件及其他。
• 盈利能力：毛利率为25.93%，净利率为14.44%，ROE为19.34%。
• 现金流情况：2019年经营活动现金流净额为7.58亿元，公司货币资金占比高，但应收账款和存货占比较高，表明对下游客户依赖度较高。
• 资产负债率：2019年为43.11%，处于行业中等偏低水平，显示公司杠杆较低。

2. 业务增长逻辑

• 盘式制动器：公司早期主要依赖该业务，但近年来其占比逐渐下降，主要受乘用车销量增长和客户结构变化影响。未来增长空间有限，需依赖市占率提升。
• 电控制动产品：主要为EPB系统，该业务增速较快，2015-2019年复合增速达55%。未来渗透率有望提升至80%，市占率预计从6.15%提升至20%-30%。
• 轻量化制动零部件：主要产品包括铸铝转向节、叉臂等，该业务未来成长性较强，受益于节能减排政策和新能源汽车的发展。2019年市场空间为124亿元，预计2025年将达到283亿元，年复合增速约为15%。

3. 产能与市场前景

• 现有产能：2019年盘式制动器产能约为700万件，轻量化零部件产能约为347.5万件。
• 新增产能：公司正在建设墨西哥工厂，预计2021年8月实现量产，未来三年将释放200万件、300万件和400万件产能，合计产能将提升至1100万件。
• 产能利用率：假设维持在96.65%的水平，产能将被充分释放。

4. 估值与市场对比

• 估值指标：2019年PB为6.44倍，PE为48.5倍，相对较高。
• 可比公司：包括华域汽车、福耀玻璃、万向钱潮、拓普集团等，其中伯特利的ROE和ROIC均处于行业较高水平。
• 行业对比：伯特利的毛利率和净利率优于多数可比公司，显示其在中游零部件行业中具备一定优势。

5. 增长预测

• 收入预测：基于历史数据、季度反推、内生增速和分析师预测，公司2020年收入预计为29.7亿元，同比增速-6.3%。未来三年，预计收入增速分别为17.5%、22.4%、17.5%。
• 利润预测：基于毛利率和研发费用率，公司未来盈利能力有望持续增强。

6. 市场前景与挑战

• EPB市场：EPB作为电子驻车制动系统，未来渗透率将逐步提升，公司凭借技术优势和成本控制有望抢占更多市场份额。
• 轻量化趋势：随着油耗标准和新能源汽车的发展，轻量化零部件需求增长，公司产能有望充分释放。
• 竞争格局：尽管公司具备一定技术优势，但国际巨头如博世、大陆集团等仍具备较强竞争力，需进一步提升市占率。

建模逻辑

1. 收入测算：采用量价拆分法，结合乘用车销量、配置率、单价、市占率等变量进行预测。
2. 利润测算：基于毛利率和研发费用率，预测公司未来盈利能力。
3. 现金流测算：结合固定资产、营运资本、有息负债等指标，预测公司现金流变化。
4. 增长情景：分为乐观和保守两种情景，分别预测公司未来市占率和收入增长情况。

结论

伯特利作为国内电子驻车制动系统龙头，具备较强的技术和成本优势。其未来增长主要依赖EPB渗透率提升和轻量化零部件市场拓展。公司目前估值较高，但若能持续提升市占率和盈利能力，未来有望实现更高的回报率。