2020年3月宏观政策分析报告：美联储超常规货币政策的历史回顾-20200320-招商证券-15页_1mb

报告摘要

美联储超常规货币政策历史回顾与影响分析总结

核心内容

本文回顾了美联储在2008年金融危机后实施的三轮量化宽松（QE）政策，分析其在稳定增长、带动就业、加速通胀等方面的效果，并探讨了超常规货币政策对长期实际利率、通胀目标制以及全球经济的影响。

主要观点

1. 美联储三轮QE效果各异

QE1（2008年12月-2010年5月）：
- 实施规模为1.6万亿美元，主要购买MBS和国债。
- 有效实现了经济的V形反转，就业和通胀均快速回升。
- 政策时滞约为一个季度，经济在政策实施后三个月开始复苏。
QE2（2010年11月-2011年6月）：
- 购买7800亿美元国债，使美联储持有证券总价值净增加6000亿美元。
- 就业反应依然灵敏，但效果弱于QE1。
- 经济刺激作用时滞延长，通胀率在政策初期上升，后期回落，导致滞胀现象。
QE3（2012年10月-2014年11月）：
- 购买规模更大，持续期更长，但效果并不显著。
- 新增非农就业人数保持平稳，经济增速缓慢回升。
- 政策退出时引发“消减恐慌”，导致经济出现短暂回调。

2. 长期实际利率是货币政策效果的关键

超常规货币政策的核心在于引导长期实际利率下行。
美国长期利率下行趋势与经济增长、通胀、国际收支等因素相关。
自然利率是理论变量，但其均值可作为实际利率波动中枢的参考。
自20世纪80年代以来，美国实际利率中枢持续下降，表明经济增长与通胀预期趋于疲软。

3. 超常规宽松未加速通胀，反而导致全球通胀率下降

通胀率是经济运行的核心信号，但金融危机后通胀率持续下行。
货币体系中流动性沉淀与漏损是通胀未上升的主要原因。
超常规宽松导致银行超额准备金增加、资金脱实向虚，从而抑制了通胀。
资产泡沫推动金融资产价格上涨，但压低了实体经济价格水平，使通胀目标制面临挑战。

4. 退出QE与加息对全球经济产生显著外溢效应

美联储退出QE与启动加息，引发美元走强、美债收益率上升，进而压低原油价格，形成全球性通缩压力。
国际资本回流美国，加剧新兴经济体经济下行压力，进一步收窄利差，助推美元走强。
加息行为并未显著提升长期利率或美元指数，因市场预期已提前反映。
2016年后，全球经济周期的决定因素逐渐从美联储外溢效应转向各经济体的内生增长动力。

关键信息

QE实施与退出：
- QE1至QE3共购买约4.2万亿美元证券，其中QE3不设上限，持续时间最长。
- QE退出与加息进程对全球经济产生显著影响，包括美元走强、资本流动、大宗商品价格等。
货币政策工具：
- 包括量化宽松、名义负利率和前瞻性引导。
- 中长期实际利率是货币政策效果的关键中介变量。
全球通胀变化：
- 2011年至2015年，全球整体CPI年均变化率从5.05%降至2.78%，发达经济体CPI从2.71%降至0.27%。
- 美国CPI在QE期间持续下行，直到2016年才有所回升。
货币政策框架调整：
- 金融危机后，美联储货币政策框架面临挑战，需兼顾经济增长、就业与通胀目标。
- 金融稳定风险增加，宏观审慎政策逐渐纳入框架。
- 货币政策正常化进程受阻，经济稍显衰退迹象即引发宽松预期。

结论

美联储的超常规货币政策在金融危机后对全球经济产生了深远影响，其效果因经济形势不同而有所差异。尽管政策初衷是刺激经济增长与通胀，但实际效果受到多重因素制约，包括流动性沉淀、资产泡沫、货币流通速度下降等。此外，政策退出与加息的外溢效应显著，对全球资本流动与通胀形成压力。因此，超常规货币政策的实施与退出需综合考虑经济结构、金融稳定与全球市场反应。