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万辰集团（300972.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

万辰集团是一家在量贩零食行业迅速崛起的龙头企业，凭借强大的供应链能力和广泛的门店网络，成功在竞争激烈的行业中确立领先地位。公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合五大品牌快速扩张。截至2025年第三季度，量贩零食业务收入占比已达98.9%，成为公司的主要利润来源。

主要观点

• 行业前景广阔：我国零食集合店市场规模从2019年的211亿元增长至2023年的809亿元，CAGR约为40%。预计2025年将达到1239亿元，行业增长潜力巨大。
• 公司成长性显著：公司预计2025-2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%。归母净利润预计分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%。
• 盈利能力和估值提升：公司PE估值从32.5X降至14.6X，显示盈利能力持续增强。公司毛利率稳步提升，预计2025-2027年分别为11.5%/12.0%/12.1%，净利率从3.6%提升至4.8%。
• 供应链优势明显：公司已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，实现全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送，具备显著的先发优势。
• 门店加密与单店收入改善：2025年预计门店数达18000家，单店收入有望从273.2万元提升至315.7万元。公司通过加盟商从总部进货、总部承担库存风险等机制，保障了门店稳定扩张。

关键信息

投资要点

• 投资评级：买入（首次评级）
• 估值：2025年对应PE为32.5X，2026年为19.9X，2027年为14.6X
• 业务结构：量贩零食业务是核心，食用菌业务保持平稳增长
• 扩张空间：公司在全国范围内仍有显著扩张潜力，尤其是华东地区已形成成熟布局，其他区域仍有增长空间

财务预测摘要

股价催化剂

1. 门店扩张持续：华东地区门店占比56.8%，其他区域增长迅速，验证区域复制能力。
2. 费用率下降：销售费用率从4.7%降至2.9%，管理费用率从4.8%降至2.8%，规模效应显著。
3. 少数股东权益收回：预计2024-2025年收回南京万好、南京万优少数股东权益，提升归母利润。
4. 多品类拓展：公司已开始向日化、冻品、生鲜等高频刚需品类拓展，打造“社区硬折扣平台”战略。

风险提示

1. 门店扩张不及预期
2. 行业竞争加剧
3. 少数股东权益收回节奏不及预期
4. 宏观经济大幅波动
5. 食品安全风险

估值与盈利

公司通过持续的门店加密和供应链优化，显著提升了盈利能力和估值水平。随着业务模式的成熟和多品类拓展的推进，公司有望实现从“零食量贩龙头”向“社区硬折扣平台”的战略升级，进一步释放增长潜力。