20170531-广发证券-德尔股份-300473.SZ-新业务静待落地开花_公司向综合型解决方案服务商转型_47页_2mb

德尔股份 (300473.SZ) 总结

核心内容

德尔股份是国内汽车转向泵行业龙头企业，长期维持较高的盈利能力和产能利用率。公司积极进行产品转型升级，布局EPS、EHPS、电泵等新产品，以适应电动化、智能化趋势，同时通过收购CCI实现外延式发展，向综合型汽车零部件解决方案服务商转型。

主要观点

1. 行业趋势：随着全球油耗法规趋严、电动化和智能化的发展，EPS和EHPS正加速替代传统HPS，成为未来转向系统的主要发展方向。
2. 产品转型：公司已成功研发EPS电机、EHPS电泵、PEPS系统等产品，并进入批量生产阶段，未来有望成为新的增长点。
3. 外延扩张：公司通过收购CCI，拓展了在汽车内外饰件、制动系统等领域的业务，推动多元化战略。
4. 盈利预测：预计公司2017-2019年EPS分别为1.43、2.57、3.34元，维持“买入”评级。
5. 市场空间：2020年公司新业务市场空间有望达到250亿元，其中EPS、EHPS、变速箱机械泵、制动系统电泵等市场潜力巨大。

关键信息

公司概况

• 公司全称：阜新德尔汽车部件股份有限公司
• 历史沿革：由中外合资企业演变而来，2012年设立股份公司
• 控股股东：辽宁德尔实业股份有限公司，持股71%
• 实际控制人：李毅，持股96.5%于辽宁德尔实业

业务概况

• 主营业务：汽车转向泵、齿轮泵、自动变速箱油泵等
• 新产品：EPS电机、EHPS电泵、PEPS系统等
• 客户：包括比亚迪、一汽轿车、上汽通用五菱、东风康明斯等

财务概况

• 营收：2015年694.57亿元，2016年622.68亿元，2017年预计754.26亿元
• 毛利率：2014-2016年分别为36.9%、39.1%、38.5%
• 净利率：2014-2016年分别为19.7%、19.5%、18.1%
• 2016年公司业绩下滑，主要受HPS替代影响

技术与市场趋势

• EPS、EHPS相比HPS更节油，且是电动车和智能驾驶的必备系统
• EPS在轿车和小型车中应用广泛，EHPS在中大型商用车和新能源车中应用较多
• 电动泵市场空间广阔，涵盖发动机、变速箱、制动系统等多个领域，预计2020年市场空间达90亿元

投资建议

• 公司具备技术储备和市场拓展能力，预计2017-2019年EPS分别为1.43、2.57、3.34元
• 市盈率和市净率持续下降，估值趋于合理
• 维持“买入”评级，认为公司具备长期发展潜力

风险提示

• 主业增长低于预期
• 新项目拓展不及预期
• 收购后整合风险

产品与市场分析

转向系统分类

• 机械转向系统（MS）：结构简单，但操作费力，安全性较低
• 机械液压助力转向系统（HPS）：成本低、可靠性高，但能耗大、后期维护成本高
• 电子液压助力转向系统（EHPS）：能耗低、反应灵敏，但稳定性不如HPS，成本较高
• 电动助力转向系统（EPS）：结构紧凑、能耗低，适用于电动车和智能驾驶，未来将成为主流

EPS市场空间测算

• 2020年EPS市场规模预计达193亿元，其中EPS电机市场空间达48亿元
• EPS渗透率预计从2016年的37%提升至65%

EHPS市场空间测算

• 2020年EHPS市场规模预计达58亿元，渗透率从3%提升至15%

电泵市场空间测算

• 2020年电泵市场空间预计达90亿元，其中制动系统电泵市场空间达45亿元，变速箱机械泵达36亿元，发动机电子水泵达9亿元

竞争对手分析

主要竞争对手

• 博世：国际知名供应商，市场份额大，产品覆盖广泛
• 捷太格特：全球EPS产量第一，产品覆盖从小型车到大型车
• TRW：全球转向系统供应商，业务覆盖制动、悬挂、安全等
• 耐世特：全球五大转向系统供应商之一，产品应用广泛
• 易力达：国内EPS研发先驱，拥有自主知识产权

公司竞争优势

• 产品技术储备丰富
• 与多家国内主机厂建立长期合作关系
• 拥有自主乘用车品牌配套机会
• 通过收购CCI实现业务多元化

未来展望

公司正积极进行产品转型升级，通过新业务拓展和外延收购，逐步从单一转向泵供应商向综合型汽车零部件解决方案服务商转型。随着EPS、EHPS、电泵等新业务的推进，公司有望实现内生增长与外延扩张双轮驱动，迎来新的发展拐点。