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五芳斋（603237）首次覆盖报告总结

核心内容

五芳斋是中国粽子行业龙头、“中华老字号”，主营业务涵盖粽子、月饼、烘焙等产品的研发、生产与销售。公司成立于1921年，2022年8月成功上市，募集资金8.64亿元用于产能扩张、研发及信息化升级。公司拥有强大的线下渠道壁垒，门店遍布华东、华中地区，同时积极拓展电商渠道，形成全渠道营销网络。

主要观点

1. 行业格局与市场空间：

   • 粽子行业格局稳固，2021年市场规模约84亿元，未来三年预计保持7%的年复合增速，2024年有望突破百亿。
   • 月饼行业集中度较低，五芳斋虽市占率较低，但具备提升潜力，2021年月饼收入达2.20亿元，未来增长空间较大。
   • 烘焙行业市场空间广阔，2023年市场规模预计超3000亿元，人均消费量仍有较大提升空间。

2. 竞争优势：

   • 公司线下渠道壁垒强大，2021年门店总数达478家，主要分布在华东、华中地区。
   • 公司拥有优秀的管理团队，品牌知名度高，是全国首批“中华老字号”企业，具备较强的市场影响力。
   • 通过营销创新和品牌重塑，公司成功打入年轻消费市场，如短视频营销、IP联名、产品口味创新等。

3. 盈利预测与估值：

   • 公司2022-2024年预计归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速分别为-8.84%/29.12%/20.79%。
   • 对应2022-2024年PE分别为24/19/15X，总市值42亿元，给予“增持”评级。

4. 财务表现：

   • 公司毛利率稳定在43%-45%之间，销售费用率下降带动净利率提升。
   • 2021年净利率达6.70%，较2018年提升2.70个百分点。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1921年，2022年8月31日上市，实控人为厉建平、厉昊嘉父子，合计持股37.55%。
• 2021年收入28.92亿元，归母净利1.94亿元，2018-2021年CAGR分别为6.08%、25.92%。
• 2022H1收入18.09亿元，归母净利2.42亿元，同比分别下降15.32%和20.78%，主要受华东地区疫情反复影响。

2. 产品结构与渠道

• 粽子：占比近七成，2021年销量5509万kg，单价3.64元/100g，毛利率44.16%。
• 月饼：2021年收入2.20亿元，销量2660吨，单价8.27元/100g，毛利率29.76%。
• 其他产品：包括蛋制品、糕点、休闲食品等，2021年收入2.68亿元。
• 渠道分布：2021年电商渠道收入占比达35.84%，零售渠道收入4.88亿元，商超渠道收入2.85亿元。

3. 市场表现与增长潜力

• 粽子市场：CR3约68%，五芳斋市占率约30%，为行业龙头。
• 月饼市场：五芳斋排名第四，未来有较大提升空间。
• 产能扩张：募投项目达产后新增1.2亿只粽子产能，提升自产率，有助于利润率增长。

4. 风险提示

• 疫情反复可能影响门店客流和业绩。
• 拓展新品类不及预期可能影响增长。
• 政策调整可能带来不确定性。

财务预测表（2022-2024）

股权结构（截至2022年8月31日）

总结

五芳斋凭借其“中华老字号”品牌优势和强大的线下渠道壁垒，持续受益于消费升级趋势。在粽子市场占据领先地位，同时积极拓展月饼、烘焙等品类，未来增长潜力较大。尽管2022年上半年受疫情影响业绩承压，但随着疫情改善和门店扩张，公司有望实现业绩复苏和利润增长。整体来看，公司具备良好的发展潜力和市场竞争力，给予“增持”评级。