全球资产配置之新兴市场系列报告之三：新兴经济体中哪些较为脆弱？我国是否会受波及？-20180822-申万宏源-22页

新兴经济体中哪些较为脆弱？我国是否会受波及？

——全球资产配置之新兴市场系列报告之三

一、新兴市场货币危机风险概览

1.1 新兴市场典型风险案例：主权债务危机 vs 银行危机

• 阿根廷：主权债务危机的典型代表，政府外债主要用于非生产性支出，未能改善制造业竞争力，导致外债积累和经常账户逆差，形成“外债—货币贬值—财政赤字—外债偿付能力不足”的恶性循环。
• 土耳其：银行外债危机引发货币危机，外债大量流入银行部门，造成资产负债货币错配，同时银行资产未能有效支持制造业，加剧金融体系风险。

1.2 外债相对水平：新兴市场国家货币危机风险的初步指标

• 总外债/GDP：阿根廷、土耳其、南非、印尼、墨西哥、巴西、泰国、俄罗斯等外债/GDP比值普遍较高，其中阿根廷高达69%。
• 经常账户差额/GDP：阿根廷和土耳其经常账户逆差高达-5.3%和-6.3%，南非为-3.3%，印尼为-2.0%，显示较高外汇融资依赖度。
• 总外债/外储：智利、南非、印尼、墨西哥、越南和马来西亚的外债/外储比值均超过2倍，其中马来西亚和南非的短期外债/外储比值分别为98%和80%，流动性风险较高。
• 外债结构：阿根廷、土耳其、南非、印尼、墨西哥、马来西亚等国家政府外债占比高，外债结构中政府债务占比较高。

1.3 结构分析：阿根廷和土耳其的影子，投向何处？

• 潜在主权债务危机国家：

  • 南非：外债/GDP达50%，外债/外储达4.4倍，短期外债/外储达80%，风险最高。
  • 印尼、墨西哥：外债规模较大，印尼经常账户赤字更为严重，墨西哥国债期限利差倒挂，有一定风险。
  • 巴西、菲律宾：建议关注其潜在主权债务风险。

• 潜在“银行危机—货币危机”国家：

  • 委内瑞拉：银行外债占外债比重高达25%，风险最高。
  • 马来西亚：银行外债占外债比重34%，资产负债货币错配严重，外债/外储达2.2倍，短期外债/外储高达98%，存在一定风险。

二、期限利差收窄或加剧新兴经济体货币贬值

2.1 期限利差与货币贬值的关系

• 期限利差收窄或倒挂反映了经济增长下行预期，可能加剧本币贬值。
• 汇率贬值会进一步推升短期利率，从而影响期限利差变化。

2.2 历史案例分析

• 1997年亚洲金融危机：泰国和马来西亚在危机前出现期限利差倒挂，随后汇率大幅贬值。
• 2014-2015年美元指数飙升：俄罗斯、巴西、南非、土耳其、墨西哥、马来西亚、智利等国均出现期限利差收窄，货币贬值压力加大。

2.3 当前情况分析

• 土耳其：期限利差已连续18个月倒挂，里拉贬值加速。
• 墨西哥：期限利差自14年开始震荡下行，贬值压力逐步显现。
• 印尼：期限利差大幅收窄，卢比贬值已加速，需密切关注。

三、土耳其里拉贬值，触发欧元区银行业风险暴露

• 土耳其外债：外债规模达2649亿美元，欧元区银行持有其中的60%。
• 西班牙：风险敞口最大，达823亿美元，占其未偿贷款余额的2.6%。
• 意大利、法国：风险敞口较小，分别为384亿和171亿美元。
• 不良贷款率：西班牙和意大利的不良贷款率较高，分别达4.5%和14.4%，可能受土耳其危机影响。
• 对欧元汇率影响：土耳其危机对欧元区银行体系影响有限，人民币汇率亦无持续贬值基础。

四、我国与其他新兴经济体存在根本性差异

4.1 货物贸易具有优势，我国经常账户长期顺差

• 中国是全球最大的货物贸易顺差国之一，经常账户顺差支撑外汇储备积累。
• 2018年1季度外债/GDP为14.4%，显著低于多数新兴经济体。

4.2 直接投资流入稳定，构成国际收支结构稳健的基础

• 我国资本项下以直接投资为主，外债类流动具有周期性。
• 即使在美联储货币政策正常化期间，我国直接投资流入仍保持稳定。

4.3 以外债为代表的刚性流出规模较小

• 我国外债存量为1.8万亿美元，仅占外储的0.6倍，短期外债占外储的0.4倍。
• 外债可被外汇储备完全覆盖，流动性风险较低。

4.4 资本账户未完全开放，货币政策获得一定独立性

• 中国资本账户管制较为严格，外债规模较小，央行对人民币汇率具有较强的干预能力。
• 在“三元悖论”框架下，我国拥有较强的货币政策独立性，有利于稳定内外部货币环境。

五、总结：新兴经济体普遍风险特征与我国的独特性

• 高风险国家：阿根廷、土耳其、委内瑞拉、南非、印尼、墨西哥、马来西亚。
• 需关注国家：巴西、菲律宾、智利。
• 相对风险较低国家：泰国、韩国、印度、俄罗斯、越南。
• 我国优势：
  • 货物贸易顺差显著。
  • 外债规模较小，流动性风险可控。
  • 资本账户未完全开放，货币政策独立性强。
  • 人民币汇率受外部冲击影响较小，具备较强的稳定性。

关键信息汇总

附：图表目录（部分）

• 图1：阿根廷经常账户与GDP之比
• 图2：阿根廷外债结构
• 图3：土耳其经常账户与GDP之比
• 图4：土耳其外债结构
• 图5：主要新兴经济体总外债/GDP
• 图6：主要新兴经济体经常账户差额/GDP
• 图7：主要新兴市场国家总外债/外储
• 图8：主要新兴市场国家短期外债/外储
• 图9：南非/巴西/墨西哥/印尼/菲律宾外债结构
• 图10：南非/巴西/墨西哥/印尼/菲律宾赤字率
• 图13：泰国国债期限利差与汇率变化
• 图14：马来西亚国债期限利差与汇率变化
• 图15：14年7月-16年1月，主要新兴市场国家货币相对美元贬值幅度
• 图16：俄罗斯国债期限利差与汇率变化
• 图17：巴西国债期限利差与汇率变化
• 图18：南非国债期限利差与汇率变化
• 图19：土耳其国债期限利差与汇率变化
• 图20：墨西哥国债期限利差与汇率变化
• 图21：印尼国债期限利差与汇率变化
• 图22：土耳其外债主要持有银行国别结构
• 图23：欧元区国家的银行持有土耳其外债结构
• 图24：欧元区各国银行业持有的土耳其债务敞口与未偿贷款比值
• 图25：欧元区主要国家银行业不良贷款率
• 图26：法意西在欧元区核心国债债务敞口
• 图27：中国经常账户差额占GDP之比及其结构特征
• 图28：中国金融账户流入结构
• 图29：18年1季度，中国外债/外储与其他新兴经济体对比
• 图31：18年1季度，中国外债结构占比

附：联系人信息

• 证券分析师：秦泰（qintai@swsresearch.com）、王胜（wangsheng@swsresearch.com）、孟祥娟（mengxj@swsresearch.com）、金倩婧（jinqj@swsresearch.com）
• 联系人：秦泰（电话：(8621)23297818×7368）
• 机构销售团队：
  • 上海：陈陶（电话：021-23297221，邮箱：chentao@swsresearch.com）
  • 北京：李丹（电话：010-66500610，邮箱：lidan@swsresearch.com）
  • 深圳：胡洁云（电话：021-23297247，邮箱：hujy@swsresearch.com）