2018-全球资产配置之新兴市场系列报告之三_新兴经济体中哪些较为脆弱_我国是否会受波及__22页

新兴经济体中哪些较为脆弱？我国是否会受波及？

——全球资产配置之新兴市场系列报告之三

一、新兴市场货币危机风险概览

1.1 新兴市场典型风险案例：主权债务危机 vs 银行危机

• 阿根廷：典型代表主权债务危机，政府外债主要用于非生产性支出，未能改善制造业竞争力，导致外债积累和经常账户逆差，形成恶性循环。
• 土耳其：典型代表“银行外债危机—货币危机”，外债大量流入银行体系，引发资产负债货币错配，叠加经常账户逆差，导致国际金融风险加剧。

1.2 外债相对水平：新兴市场国家货币危机风险的初步指标

• 基本面静态偿债能力：马来西亚、智利、土耳其、南非、越南、阿根廷等国外债/GDP比值高于40%，其中马来西亚高达69%，属于高风险。
• 持续外汇融资依赖度：南非、印尼、阿根廷、土耳其等国经常账户逆差较高，显示外汇融资依赖度大。
• 现时外储对外债的保障能力：智利、南非、印尼、墨西哥、越南、马来西亚的总外债/外储比值普遍高于2倍，其中马来西亚和南非的短期外债/外储比值高达98%和80%，流动性风险较高。
• 我国外债/外储比值：仅为39%，是少数外债可被外储覆盖的国家，短期偿付能力较强。

1.3 结构分析：阿根廷和土耳其的影子，投向何处？

• 潜在主权债务危机：

  • 南非：外债/GDP达50%，经常账户逆差占GDP的-3.3%，外债结构中政府债务占比高，风险最高。
  • 印尼、墨西哥：外债/GDP均超过35%，且印尼经常账户赤字更为严重，墨西哥国债期限利差倒挂，存在一定风险。
  • 巴西、菲律宾：建议关注，因存在较高的政府外债和财政赤字。

• 潜在“银行危机—货币危机”：

  • 委内瑞拉：银行外债占外债总额的25%，风险最高。
  • 马来西亚：银行外债占外债总额的34%，货币错配程度较高，外债/GDP达64%，短期外债/外储高达98%，存在较大风险。

二、期限利差收窄或加剧新兴经济体货币贬值

2.1 期限利差与货币贬值的关系

• 期限利差收窄或倒挂通常反映经济增长下行预期，进而加剧本币贬值压力。
• 汇率贬值也可能反过来加剧期限利差收窄，形成负反馈机制。

2.2 97年亚洲金融危机

• 东南亚国家在危机前均维持固定汇率制度，但期限利差倒挂提前反映贬值压力。
• 泰国和马来西亚在利差倒挂后放弃固定汇率，导致本币加速贬值。

2.3 14-15年美元指数飙升引发的货币危机

• 俄罗斯、巴西、南非、土耳其、墨西哥等国均出现期限利差收窄，汇率大幅贬值。
• 俄罗斯和巴西的期限利差收窄领先于汇率贬值，南非和土耳其则呈现长期伴生特征。

2.4 建议关注印尼的潜在风险

• 印尼期限利差自今年3月下降60BP，至0.8%，汇率贬值已加速。
• 印尼存在经常账户逆差和政府外债规模较大的问题，期限利差收窄可能进一步加剧贬值压力。

三、土耳其里拉贬值，触发欧元区银行业风险暴露

• 土耳其外债结构：外债/GDP达64%，外债/外储达2.2倍，短期外债/外储达98%，偿付能力严重不足。
• 欧元区银行业风险敞口：
  • 西班牙：持有土耳其外债最多，达823亿美元，占其未偿贷款的2.6%。
  • 意大利、法国：持有土耳其外债分别为384亿和171亿美元，占未偿贷款的0.4%和0.2%以下。
• 不良贷款率：西班牙、意大利等国的不良贷款率较高，可能进一步恶化其资产质量。
• 整体影响：土耳其危机对欧元区银行影响有限，因其债务占欧元区银行资产比例较低，预计对欧元汇率影响将逐步弱化。

四、我国与其他新兴经济体存在根本性差异

4.1 货物贸易具有优势，我国经常账户长期顺差

• 我国是全球最大的货物贸易顺差国之一，通过货物贸易赚取外汇能力强。
• 2018年上半年经常账户顺差趋于平衡，但货物贸易顺差仍为基本面支撑。

4.2 直接投资流入稳定，构成国际收支结构稳健的基础

• 我国资本流入以直接投资为主，短期权益类证券投资流入较少，国际收支结构相对稳定。
• 即使在美联储紧缩周期中，直接投资流入仍保持相对稳定，有助于维持汇率稳定。

4.3 以外债为代表的刚性流出规模较小

• 我国外债存量仅为1.8万亿美元，占GDP的14.4%，远低于大多数新兴市场国家。
• 外债/外储仅为0.6倍，短期外债/外储为0.4倍，外储足以覆盖外债，流动性风险较低。

4.4 资本账户未完全开放，货币政策获得一定独立性

• 我国资本账户管制较为严格，未完全开放，从而保持了货币政策的独立性和对人民币汇率的干预能力。
• 相比其他新兴市场，我国具备更强的政策调控能力，减少外部紧缩周期对国内经济的冲击。

五、总结：新兴经济体普遍风险特征与我国的独特性

• 新兴市场风险特征：外债/GDP高、经常账户逆差、外债/外储比值高、资本账户开放度高，易引发货币危机。
• 我国独特性：
  1. 货物贸易顺差能力强，外汇来源稳定。
  2. 直接投资流入稳定，国际收支结构稳健。
  3. 外债规模较小，外储覆盖能力强，流动性风险低。
  4. 资本账户未完全开放，货币政策独立性强，有利于稳定内外部货币环境。

六、图表目录（简要）

• 图1：阿根廷经常账户与GDP之比
• 图2：阿根廷外债结构
• 图3：土耳其经常账户与GDP之比
• 图4：土耳其外债结构
• 图5：主要新兴经济体总外债/GDP
• 图6：主要新兴经济体经常账户差额/GDP
• 图7：主要新兴市场国家总外债/外储
• 图8：主要新兴市场国家短期外债/外储
• 图9：南非/巴西/墨西哥/印尼/菲律宾外债结构
• 图10：南非/巴西/墨西哥/印尼/菲律宾赤字率
• 图11：委内瑞拉和马来西亚的外债结构
• 图12：土耳其和马来西亚银行外部负债比重
• 图13：泰国国债期限利差与汇率变化
• 图14：马来西亚国债期限利差与汇率变化
• 图15：14年7月-16年1月，主要新兴市场国家货币相对美元贬值幅度
• 图16：俄罗斯国债期限利差与汇率变化
• 图17：巴西国债期限利差与汇率变化
• 图18：南非国债期限利差与汇率变化
• 图19：土耳其国债期限利差与汇率变化
• 图20：墨西哥国债期限利差与汇率变化
• 图21：印尼国债期限利差与汇率变化
• 图22：土耳其外债主要持有银行国别结构
• 图23：欧元区国家的银行持有土耳其外债结构
• 图24：欧元区各国银行业持有的土耳其债务敞口与自身未偿贷款的比值
• 图25：欧元区主要国家银行业不良贷款率
• 图26：法意西在欧元区核心国债债务敞口
• 图27：中国经常账户差额占GDP之比及其结构特征
• 图28：中国金融账户流入结构
• 图29：18年1季度，中国外债/外储与其他新兴经济体对比
• 图30：土耳其外债结构
• 图31：18年1季度，中国外债结构占比

七、投资提示

• 重点风险国家：阿根廷、土耳其、委内瑞拉已暴露风险；南非风险最高，印尼、墨西哥、马来西亚、智利有一定风险。
• 我国相对安全：我国具备较强的外汇储备、稳定的经常账户顺差、较低的外债/GDP比值，以及较强的资本账户管制，因此较少面临外部紧缩周期对实体经济和金融体系的冲击。