20180822-申万宏源-全球资产配置之新兴市场系列报告之三_新兴经济体中哪些较为脆弱_我国是否会受波及__22页_683kb

新兴经济体中哪些较为脆弱？我国是否会受波及？

核心内容概览

本报告分析了新兴市场国家面临的货币危机风险，特别聚焦于阿根廷和土耳其的典型案例，探讨了外债水平、经常账户赤字、外储保障能力及资本账户开放程度等关键指标。同时，报告指出我国与这些新兴经济体在经济结构、资本账户开放程度和货币政策独立性方面存在根本性差异，因此我国面临货币危机的风险较低。

主要观点与关键信息

1. 新兴市场典型风险案例

• 阿根廷——主权债务危机

  • 财政赤字高企，外债主要用于非生产性支出，未改善制造业竞争力。
  • 长期出口关税政策加剧了产业结构失衡和经常账户逆差。
  • 流动性风险与外债积累形成恶性循环，最终导致货币危机。

• 土耳其——“银行外债危机——货币危机”

  • 经常账户持续逆差，外债大量流入银行体系，造成资产负债货币错配风险。
  • 银行外债占比高，外债结构不合理，引发系统性金融风险。
  • 外储不足以覆盖外债规模，导致国际偿付能力极端低下。

2. 外债相对水平：新兴市场货币危机风险的初步指标

• 总外债/GDP：阿根廷、土耳其、南非、印尼、墨西哥、巴西、泰国、俄罗斯等国外债/GDP比值较高，其中阿根廷和土耳其超过40%，马来西亚高达69%。
• 经常账户差额/GDP：阿根廷和土耳其经常账户逆差显著，分别为-5.3%和-6.3%。南非为-3.3%，印尼为-2.0%，也存在较大风险。
• 总外债/外储：智利、南非、印尼、墨西哥、越南和马来西亚的总外债/外储均超过2倍，其中南非和马来西亚的短期外债/外储比例分别为80%和98%，显示短期偿付能力较弱。
• 中国外债/外储：中国外债/GDP比值为9.5%，外债/外储仅为39%，是新兴市场中唯一外储可覆盖外债的国家。

3. 结构分析：阿根廷与土耳其的“影子”

• 潜在主权债务危机国家：

  • 南非：外债规模大、外储不足、政府债务占比高，风险最高。
  • 印尼、墨西哥：外债和政府外债规模较大，存在一定的风险。
  • 巴西、菲律宾：政府外债规模和财政赤字率较高，建议关注。

• 潜在“银行危机——货币危机”国家：

  • 委内瑞拉：外债中银行外债占比高，风险最高。
  • 马来西亚：外债高企，银行业持有大量外债，易引发类似土耳其的银行危机。

4. 期限利差收窄或加剧货币贬值

• 期限利差收窄甚至倒挂是货币贬值的潜在信号，反映了经济增长预期恶化。
• 历史案例：
  • 97年亚洲金融危机：泰国、马来西亚等国在危机前出现期限利差倒挂，随后汇率大幅贬值。
  • 14-15年美元指数飙升：俄罗斯、巴西、南非、土耳其、墨西哥等国均出现期限利差收窄，与货币贬值相关。
• 当前情况：
  • 土耳其：期限利差倒挂已持续18个月，里拉贬值加速。
  • 印尼：期限利差大幅收窄，卢比贬值加速，风险值得关注。
  • 墨西哥：期限利差倒挂出现，但贬值压力相对有限。

5. 土耳其里拉贬值对欧元区银行业的影响

• 土耳其外债规模庞大，欧元区银行业持有其大量债务，形成风险敞口。
• 西班牙：风险敞口最大，持有土耳其外债823亿美元。
• 不良贷款率：西班牙和意大利的不良贷款率较高，可能加剧资产质量恶化。
• 总体影响：土耳其危机对欧元区整体影响有限，人民币汇率将趋于稳定。

6. 我国与其他新兴经济体存在根本性差异

• 货物贸易顺差：我国是全球最大的货物贸易顺差国之一，具备稳定的外汇收入来源。
• 国际收支结构：直接投资流入稳定，权益类证券投资流入极少，外债流动周期性明显。
• 外债规模与外储覆盖能力：我国外债存量较低，外债/GDP比值为9.5%，外债/外储仅为39%，远低于多数新兴市场国家。
• 资本账户开放程度：我国资本账户开放程度较低，具备较强的货币政策独立性和汇率干预能力，有助于稳定内外部货币环境。

总结：新兴经济体风险与我国独特性

• 新兴市场风险特征：多数国家面临外债高企、经常账户逆差、外储不足、资本账户开放等问题，易引发货币危机。
• 我国的独特优势：
  • 货物贸易顺差稳定，外汇收入来源可靠。
  • 直接投资流入稳定，国际收支结构稳健。
  • 外债规模相对较小，外储可覆盖外债，抗风险能力较强。
  • 资本账户未完全开放，货币政策具有较强的独立性，有助于应对外部冲击。

综上，我国与其他新兴经济体相比，在经济结构、外债水平、资本账户开放程度及货币政策独立性等方面存在显著差异，因此较少受到外部紧缩周期的冲击。