20180529-申万宏源-全球资产配置之新兴市场系列报告之一_从阿根廷比索贬值看新兴经济体的宏观风险与中国的特殊性_22页_1mb

从阿根廷比索贬值看新兴经济体的宏观风险与中国的特殊性

核心内容概述

本报告以阿根廷比索贬值为切入点，分析了新兴经济体普遍存在的宏观金融风险，同时指出中国与这些经济体在多个方面存在显著差异，从而具备更强的抗风险能力。重点包括外债高企、经常账户逆差、产业结构倒退、资本账户开放与宽松货币政策的联动效应等。

主要观点与关键信息

1. 阿根廷比索贬值的背景与原因

• 美元走强：2018年4月末以来，阿根廷比索急速贬值，累计贬值近12%。
• 外储增加但贬值持续：尽管阿根廷外汇储备增加，但比索贬值并未停止，显示金融市场对阿根廷金融体系结构性失衡的担忧。
• 政府借债推升外储：自2016年起，阿根廷政府通过发行外币计价债务融资，外债规模大幅上升，至2017年底达2330亿美元，其中政府和央行外债占比达75%。
• 外债结构与流动性风险：外债尤其是短期外债，成为流动性风险的集中体现，外债/外储比例达4.2倍，是南美国家中唯一外储无法覆盖短期外债的国家。

2. 出口结构失衡与贸易政策影响

• 出口结构单一：初级产品和农产品占阿根廷出口的63%，工业产品仅占32.3%。
• 出口关税政策短视：为保留外汇储备，阿根廷政府对农产品征收出口关税，导致出口竞争力下降，比较优势逐步丧失。
• 贸易逆差持续扩大：尽管现政府逐步取消出口关税，但贸易逆差仍难以逆转，货物贸易逆差扩大是经常账户恶化的主要原因。

3. 制造业竞争力弱与资本账户问题

• 长期进口替代政策：阿根廷长期实施进口替代，导致制造业竞争力持续弱化，2016年制造业在GDP中的占比仅为16.4%。
• 资本账户难以吸引稳定资金：资本与金融账户中，仅有政府外债驱动的组合投资项目有所改善，而直接投资和其他投资流入较少。
• 基建投资短期冲击：扩大基建投资虽中长期利好，但短期内加剧进口需求，进一步恶化经常账户。

4. 货币政策宽松与通胀压力

• 资本账户开放与汇率敏感性：阿根廷在2015年底逐步放开资本账户，放弃汇率管制，导致比索对国内外利率和通胀更加敏感。
• 低增长环境制约紧缩空间：阿根廷长期低增长（2012年以来实际GDP增速在-5%至4%之间），货币政策难以收紧。
• 货币宽松引发高通胀：基础货币和M2增速远超其他经济体，CPI同比增速长期维持在20%以上，加剧比索贬值压力。

5. 新兴经济体的共性与中国的特殊性

• 新兴经济体普遍风险：多数新兴经济体存在外债高企、经常账户逆差、产业结构倒退、资本账户开放与宽松货币政策等四大问题。
• 中国具备独特优势：
  • 财政赤字率低，外债存量小，流动性风险较低；
  • 是全球最大的货物贸易顺差国，外汇获取能力强；
  • 产业结构持续升级，具备长期吸引外资的能力；
  • 资本账户不完全开放，货币政策具有较强独立性，人民币汇率具备较强干预能力。

6. 美元走强与新兴市场风险

• 美元融资成本上升：特朗普税改和加息背景下，美元走强，美债利率上升，新兴市场面临更大贬值压力。
• 新兴市场与美元负相关：新兴市场资产与美元走势呈现较大负相关，美元走强通常伴随新兴市场资产贬值。
• “美元荒”风险：需警惕油价与美元同步上升对新兴市场的宏观对冲风险，尤其是依赖外需和外债的国家。

总结

阿根廷比索的快速贬值揭示了新兴经济体普遍面临的宏观金融风险，主要包括外债高企、经常账户逆差、产业结构倒退、资本账户开放与宽松货币政策的负面联动。这些因素共同导致新兴市场货币在发达经济体紧缩周期中承受更大贬值压力。相比之下，中国由于较低的外债水平、较大的经常账户顺差、持续的产业结构升级以及相对不完全开放的资本账户，具备更强的抗风险能力，不应简单归入新兴市场风险范畴。在分析新兴市场时，应将中国单独分类，以避免误判其风险水平。此外，2018年美元走强与美债利率上升背景下，新兴市场面临较大波动风险，需警惕“美元荒”与油价同步上升对市场的冲击。