深度报告-20220510-天风证券-金山办公-688111.SH-B端解析_产品商业模式升级突破_20页_2mb

金山办公（688111）总结

核心内容概述

金山办公是中国领先的办公软件产品和服务提供商，其发展历程可概括为“起于B盛于C，以协作为名探索产品及模式升维”。公司从PC时代的B端市场起步，后在移动互联网时代实现C端突破，2020年发布协作战略，2021年推出数字办公平台，推动公司向云转型，拓展B端市场。

主要观点

1. 业务结构优化与模式转变

• 机构订阅收入增长显著：2021年机构订阅收入达4.46亿元，同比增长23.40%；2022年第一季度进一步增长至1.45亿元，同比增长78.72%。
• 商业模式升级：公司从授权模式向订阅模式转变，提升主动性，改善大客户付费模式，实现从“党政信创”到“行业/乡县信创”的拓展。

2. 信创政策推动市场扩展

• 信创政策助力国产替代：随着信创政策的推进，国产化替代加速，金山办公在B端市场有望实现自上而下的覆盖。
• 信创下沉与行业信创：信创纵向和横向加速，推动2B市场打开，助力金山办公在B端实现更大市场空间。

3. 数字办公平台的里程碑意义

• 数字办公平台整合能力：整合了文档中台和协作中台，形成统一可交付的整套解决方案，助力金山办公向2B解决方案提供商转型。
• 产品与商业升维：从单产品向解决方案演进，探索下一个爆款单品，把握协同办公的高入口性，实现B端与C端付费闭环。

关键信息

产品与技术

• 主要产品：WPS Office办公套件、金山词霸、金山文档等。
• 技术导向：公司一贯重视产品技术，研发投入逐年增长，2021年研发费用同比增长52.15%，研发费用率提升至32.98%。

市场与客户

• C端市场表现：WPS累计付费用户数从2019年的1202万增长至2021年底的2537万，年复合增长率达45.28%。
• B端市场拓展：通过数字办公平台，金山办公开始拓展B端市场，与终端政企客户建立更直接的联系。

财务与估值

• 收入预测：2022-2024年收入预测分别为44.28亿元、59.78亿元、79.51亿元，年复合增长率分别为35%、35%、33%。
• 净利润预测：2022-2024年净利润预测分别为14.40亿元、19.74亿元、26.31亿元，年复合增长率分别为38.32%、37.09%、33.26%。
• 估值指标：2022年市盈率（P/E）为63.38，市净率（P/B）为10.32，市销率（P/S）为20.61，EV/EBITDA为50.22。

投资建议

• 维持“买入”评级：考虑到公司C端持续付费渗透率营销转化，以及数字办公平台带来的商业模式提升，维持“买入”评级。
• 目标价格：当前价格为189.01元，目标价格未明确。

风险提示

1. 信创订单及价格不及预期：信创落地节奏具有较大不确定性，价格压力可能影响公司业绩。
2. C端订阅推广不及预期：C端付费渗透率提升可能不及预期，影响公司整体收入增长。
3. B端新产品推广不及预期：公司B端销售及实施能力仍需提升，若服务能力不足，可能影响商业模式转型。

财务预测摘要

未来展望

• C端与B端协同发展：通过数字办公平台和金山文档，金山办公有望实现B端与C端的付费闭环，推动整体业务增长。
• 市场潜力：中小企业市场潜力巨大，金山文档有望成为下一个爆款单品，推动公司收入增长。

结论

金山办公凭借其在B端和C端的双重优势，结合数字办公平台的推出，正逐步实现产品与商业模式的升维突破。随着信创政策的推进和市场需求的增长，公司有望在2B市场实现更大突破，同时C端市场持续增长，为公司提供稳定收入来源。公司未来的发展前景良好，投资建议维持“买入”评级。