宏观专题：疫世界资产观系列七，黄金只待通胀发令枪-20200407-华创证券-11页_1mb

黄金只待通胀发令枪

——疫世界资产观系列七

一、当下黄金的关键问题是通胀

核心内容

黄金价格的核心驱动因素之一是通胀预期。当前金价未突破前高，主要受通缩担忧影响，而非名义利率的走低。

主要观点

1. 名义利率走低利好黄金：美联储货币政策主导名义利率，当前已降至零利率并加速扩表，市场普遍认可名义利率长期低位。
2. 通胀预期是金价涨幅受限的关键：近期10年期美债-TIPS价差快速下行，反映市场对通缩的担忧，抑制了实际利率进一步下行。
3. 历史经验参考：2008年流动性危机中，黄金因通缩担忧下跌，但随着流动性缓解，金价大幅反弹并上行。当前黄金仍处于类似阶段。

关键信息

• 2008年黄金在流动性缓解后，一年内涨超60%，三年翻倍。
• 当前黄金处于流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段（普跌-反弹期）。
• 若流动性进一步缓和，黄金或再次率先反弹。

二、短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪

核心内容

短期通胀预期可能因流动性冲击而被误判，随着流动性缓解，金价有望修复。

主要观点

1. 流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀：油价下跌是近期通胀预期下行的直接原因，但无法代表未来通胀走势。
2. 市场交易行为影响通胀预期：TIPS流动性不足导致价差剧烈波动，反映的是市场交易行为，而非基本面变化。
3. 2008年金价动荡复盘：金价走势分为五阶段，最终由流动性缓解推动金价上行。

关键信息

• 2008年金价第一阶段因油价下跌而暴跌20%，第二阶段随流动性冲击加剧而进一步下跌。
• 当前LIBOR-OIS流动性拐点尚未明确，若流动性缓解，黄金或再次反弹。
• 欧日美元掉期点回正，离岸美元荒已现缓和，预示流动性环境改善。

三、全球价值链撕裂或将带来长期通胀压力

核心内容

全球价值链的撕裂可能成为长期通胀压力的重要来源，而当前市场对此关注不足。

主要观点

1. 供给冲击可能带来阶段性通胀风险：疫情导致全球30亿人无法正常工作与消费，供给端压力将逐步显现。
2. 逆全球化加速冲击通胀预期：疫情推动贸易保护主义，全球供应链的深化使通胀长期被压抑，未来可能逆转。
3. 全球供应链对通胀的影响：中间产品占比增长，全球供应链对通胀具有直接与间接的压制作用。

关键信息

• 自上世纪70年代以来，中间产品在全球GDP中的占比增长显著，远超最终产品。
• 全球供应链的深化使各国能够通过外包降低生产成本，抑制通胀。
• 疫情可能导致全球供应链进一步撕裂，长期通胀预期或将上行。

风险提示

• 流动性冲击超预期
• 疫情经济冲击超预期
• 资产间联动加强

投资逻辑

1. 黄金定价框架：黄金价格与实际利率高度负相关，实际利率=名义利率-通胀预期。
2. 短期金价受限：当前通胀预期下行抑制金价，但流动性缓解可能逆转这一趋势。
3. 长期通胀驱动：疫情冲击与全球价值链撕裂可能带来长期通胀压力，推动实际利率下行，利好黄金。

报告亮点

• 分析黄金定价中被忽视的通胀预期因素
• 复盘2008年金价动荡路径，指出当前阶段与历史相似性
• 强调全球价值链撕裂对长期通胀的潜在影响

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职民生证券）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿
• 销售团队：覆盖北京、广深、上海等多地，提供专业服务支持

投资评级说明

• 公司投资评级：强推（超基准20%）、推荐（超基准10%-20%）、中性（-10%至10%）、回避（-20%至-10%）
• 行业投资评级：推荐（超基准5%以上）、中性（-5%至5%）、回避（-5%以下）

免责声明

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