20240428-浙商证券-债市策略思考_对本轮债市调整级别的思考_7页_697kb

债券市场专题研究报告总结

核心观点

当前债券市场调整级别或将超越2024年初以来的其他调整，主要逻辑包括以下三个方面：

1. 宏观扰动加剧：

   • 央行、财政部和发改委近期频繁强调债券发行，导致10年期国债和国开债收益率下限上修，做多赔率明显下降。
   • 后续可能的增量事件（如超预期经济数据或政策调整）将进一步引发市场谨慎情绪。

2. 流动性压力显著：

   • 禁止“手工补息”导致月末流动性摩擦，机构反馈行为加剧，进一步放大债市调整。
   • 存单价格显著上涨，反映机构对短期流动性的悲观预期。

3. 历史比较：

   • 类比2018年7-9月（长债收益率上行259BP/241BP）和2023年8-10月（9月上行118BP/46BP），本次调整对扰动因素更敏感，波动幅度或创近年新高。

分析要点

一、宏观视角

• 政策收紧预期：

  • 4月以来，央行、财政部和发改委密集发布债券相关讲话，暗示长债收益率将运行在合理区间，提升收益率下限，抑制投机热情。
  • 央行强调国债买卖可作为流动性工具，长期利率与经济增长预期挂钩，进一步强化政策稳态逻辑。

• 外资与经济数据扰动：

  • 外资受中国基本面复苏及汇兑收益吸引，或增持中债；但若4月底PMI等数据超预期，可能引发市场情绪波动。

二、流动性视角

• 资金面收紧：

  • 大行净融出回落明显，反映流动性预期分化，机构“防守性减仓”与“持债过节”意愿较弱，叠加税收和资金成本压力，债市曲线快速调整。
  • 禁止手工补息导致大行负债端压力，但未成为本轮存单涨价主因；实际涨价源自对资金紧张的悲观预期。

• 历史对比：

  • 2018年7月政策博弈后，央行开启“宽信用+保汇率”操作，推动债市大幅调整；
  • 2023年三季度，部分机构防御性减仓叠加资金面收敛，利率上行显著。

三、风险提示

• 政策超预期变动：如财政货币协调机制失衡或将打破债市原有定价逻辑。
• 机构行为负反馈：若市场一致悲观导致恶性循环，可能触发更大规模的流动性调整。

总结

当前债市处于“敏感窗口期”，收益率历史底部位置叠加多重扰动因素，调整级别或超前几次。需密切关注政策信号、资金面边际变化及机构行为共振节奏。