美联储-股权融资风险（英文）-2020.5-62页_1mb

报告摘要

总结：Equity Financing Risk

核心内容

本文探讨了**股权融资风险（Equity Financing Risk, EFR）**作为一个新的风险因子，对投资因子在资产增长异常中的表现具有解释作用。作者提出，EFR因子不仅能够解释投资因子的预测能力，还能显著提高线性因子模型的定价表现。

主要观点

EFR因子的定义：EFR因子是基于企业层面的R&D覆盖率和股权发行活动构建的，反映了企业在不同经济条件下通过股权融资进行预防性储蓄的难易程度。
R&D覆盖率的衡量：R&D覆盖率定义为企业当期的流动资产（Quick Assets）与R&D支出的比率（$ QA_{t-1}/R&D_t $）。这一比率越高，企业越有能力支撑R&D支出，从而降低股权融资风险。
股权发行与风险的关系：企业在股权发行后，其流动性增强，从而减少对未来的股权融资依赖，降低预期回报。高R&D覆盖率的企业在面临股权发行时更少受到其成本波动的影响。
EFR因子的表现：EFR因子生成了一个显著的平均月回报率1.45%，且在Fama-French五因子模型和$q$-因子模型中无法被解释。它与三个常用的股权发行条件代理变量（VIX、Pastor-Stambaugh流动性指标、市场超额收益）高度相关。
EFR因子的经济意义：EFR因子在解释多个异常现象（如R&D支出、现金运营盈利能力）方面表现出更强的定价能力，显著降低了绝对定价误差和其相关的$t$-统计量。

关键信息

数据与样本：样本涵盖1990年1月至2016年12月期间，美国公开上市的非金融企业，排除了R&D支出为零或缺失的公司。数据来源为Compustat和CRSP数据库。
变量定义：
- R&D覆盖率：$ QA_{t-1}/R&D_t $，衡量企业流动资产对R&D支出的覆盖能力。
- 股权发行：通过$dSM_{t-4,t}^+$（过去12个月的股权发行净额）和$dSM_{t-1,t}$（过去3个月的股权发行净额）进行衡量。
- 债务发行：通过$dD_{t-4,t}^+$衡量。
实证发现：
- R&D覆盖率与未来收益呈负相关，表明覆盖率低的企业更易受到股权融资风险的影响。
- 高股权发行的企业未来收益较低，这与之前的研究一致。
- 在R&D覆盖率低且无股权发行的企业中，平均回报率显著高于R&D覆盖率高且有股权发行的企业，差距约为1%每月。
- 对于小企业，差距更大，达到约2%每月。
因子构建：EFR因子是基于Fama和French（2015）及Hou、Xue和Zhang（2015）的方法构建，为大市值和小市值的EFR策略等权平均。
对现有因子模型的贡献：EFR因子在因子跨度测试中完全涵盖了Fama-French五因子模型和$q$-因子模型中的投资因子（CMA和I/A），表明这些投资因子实际上包含了对股权融资风险的误判。
对文献的贡献：
- 提出一个新的解释框架，认为资产增长异常可能源于企业对股权融资风险的预防性融资行为。
- 为R&D密集型企业的股权发行与收益之间的负相关关系提供了一个新的解释，即股权融资风险的存在导致预期收益下降。
- 提出一个新的企业层面特征——流动资产与R&D比率，并证明其在横截面上具有显著的定价能力。