20180814-招商证券-A股涅槃论（拾）_发展健康强大的股权市场已经刻不容缓_62页_3mb

A股涅槃论（拾）总结

核心内容

本文分析了当前中国经济面临的结构性问题，强调了发展健康强大的多层次股权市场的重要性。通过回顾过去三十年的房地产和基建驱动的经济增长模式，指出其不可持续性，并提出通过股权融资支持技术革命，尤其是智能革命，是未来经济发展的关键。同时，文章讨论了实体企业融资难、融资贵的问题，并建议通过引入机构投资者、推进市场化改革、扩大对外开放等方式改善资本市场结构，以支持实体经济。

主要观点

• 房地产与基建驱动的经济增长模式已不可持续：由于城镇化进入中期后半段，人口红利见顶，地产和基建的高杠杆模式将面临天花板，导致经济波动和债务风险。
• 实体企业融资难、融资贵：中小企业融资困难，融资成本高，流动性分层导致货币政策难以有效传导，资金难以流入中小企业。
• 股权融资占比低：我国企业融资严重依赖银行信贷，股权融资占比不足10%，难以有效支持实体经济，尤其是创新型和成长型企业。
• 智能革命是未来经济增长的关键：智能革命带来新的硬件和应用需求，数据红利成为新的经济增长点，而股权融资是支持这类技术发展的最佳方式。
• 多层次资本市场仍待完善：新三板等场外市场流动性不足，未能有效服务中小企业，需建立系统化的“转板通道”。
• 养老压力显现，需引入中国版“401计划”：随着老龄化加剧，需通过长期资金支持养老体系，如发展养老基金和战略新兴产业基金。

关键信息

一、土地货币化与城镇化

• 土地货币化是推动中国城镇化和工业化的重要手段。
• 房改通过限制土地供应和货币超发，使房价持续上涨，带动GDP增长。
• 2017年城镇化率为58.52%，进入中期后半段，城镇化速度放缓。

二、高杠杆发展模式的副作用

• 三轮刺激政策导致全社会杠杆率攀升，债务风险增加。
• 城镇居民消费倾向下降，导致有效需求不足。
• 地方政府债务积累，未来五年将面临约10万亿地方债到期，还款压力较大。

三、实体企业融资困境

• 企业贷款主要依赖银行，中小企业融资难、贵。
• 贷款利率上升，加上隐形成本，进一步增加企业负担。
• 地方政府与银行绑定，资金流向房地产和基建，中小企业融资受限。

四、权益融资不足

• 股权融资占比低，仅为社会融资规模的8.28%。
• 新三板市场流动性不足，融资功能受限，企业摘牌率高。
• 多层次资本市场仍待发展，尤其是支持中小企业和创新企业。

五、智能革命与数据红利

• 智能革命是新一轮技术革命，核心在于智能机器和智联网。
• 人工智能、物联网、5G等技术推动数据爆炸，带来新的产业和增长点。
• 股权融资是支持技术革命和研发的关键方式。

六、养老压力与长期资金

• 中国人口老龄化加速，养老压力显现。
• 中国版“401计划”可作为养老体系的重要补充，吸引长期资金入市。
• 社保、保险资金可提高机构投资者比例，提升市场稳定性。

政策建议

1. 加快引入机构投资者：包括理财基金、战略新兴产业基金、中国版“401计划”、提高保险和社保入市比例。
2. 加快资本市场市场化改革：实施注册制、严监管、控制投资杠杆、发展股权融资、搞活三板市场、建立国有上市公司市场化考核机制。
3. 扩大对外开放：引入海外长线机构投资者，提升市场国际化水平。
4. 打击资本市场违法行为：强化监管，提升市场透明度和投资者信心。

投资建议

• 科技消费为配置主线：多层次资本市场建设将支持智能革命相关企业，加快其发展速度。
• 居民通过股权市场获得稳定回报：有助于个人消费，推动大众消费品未来发展。

图表与数据支持

• 图1：中国商品房价格持续上涨
• 图2：从1978年开始，中国开启了飞速的城镇化
• 图3：中国人口红利见顶
• 图4：美国房地产销售见顶
• 图5：中国城镇化率处于中期后半段
• 图6：美国和日本城镇化放缓
• 图7：信贷刺激的副作用
• 图8：投资增速与大宗商品价格指数
• 图9：三轮刺激对应三轮加杠杆
• 图10：社融规模加速扩张
• 图11：地方政府债务规模积累
• 图12：消费贷款成为居民贷款的主要部分
• 图13：居民加杠杆主要源于住房贷款
• 图14：企业、居民和政府杠杆率攀升
• 图15：社会消费品零售总额增速新低
• 图16：农村居民边际消费率高于城镇居民
• 图17：城镇居民消费倾向持续降低
• 图18：农村居民边际消费率高于城镇居民
• 图19：居民贷款规模超过存款规模
• 图20：商品房销售额增速远超居民收入增长
• 图21：居民按揭还款压力攀升
• 图22：个人所得税和消费税增速高于居民收入
• 图23：新增居民贷款超过非金融公司贷款
• 图24：金融监管趋严，信贷回归表内
• 图25：社会融资以间接融资为主
• 图26：新增贷款中企业中长期贷款比例低
• 图27：企业贷款占比下降，居民消费贷款占比上升
• 图28：资金空转现象严重
• 图29：资管新规后社融规模收缩
• 图30：非标融资增速下降，其他融资方式增长缓慢
• 图31：货币市场利率提高，贷款成本上行
• 图32：贷款利率上浮幅度增加
• 图33：小微企业贷款规模低，抵/质押贷款占比高
• 图34：民间借贷加重中小企业融资压力
• 图35：国企贷款成本低于民企
• 图36：中型企业贷款成本最高
• 图37：企业债等级下降，成本上升
• 图38：低等级债券发行规模缩小
• 图39：流动性分层，资金难以流向中小企业
• 图40：小微企业贷款主要由城商行和农商行提供
• 图41：股权融资占社会融资比重偏低
• 图42：股权融资结构以再融资为主
• 图43：多层次资本市场体系
• 图44：中小创与新三板融资规模偏低
• 图45：新三板挂牌规模与总市值
• 图46：各上市板挂牌企业数量
• 图47：新三板交易成交额低，企业加速流失
• 图48：新三板融资金额与换手率
• 图49：新三板摘牌企业数量增加
• 图50：新三板企业摘牌原因
• 图51：股权融资规模与市场表现正相关
• 图52：私募股权投资基金投资规模下降
• 图53：创业投资基金投资规模小幅增加
• 图54：全球迎来新一轮技术创新
• 图55：智能革命的硬件基础
• 图56：智联网是下一代通讯网络
• 图57：智联网与万物数据化
• 图58：智能革命带来新的硬件和应用需求
• 图59：数据的爆发带来接入流量增长
• 图60：互联网三次进化
• 图61：纳斯达克三轮牛市
• 图62：中国人口老龄化
• 图63：基本养老保险基金结余增速下滑
• 图64：社保基金出现收支缺口
• 图65：美国401K计划资产总额
• 图66：中国证券化率低于世界平均水平
• 图67：各板上市公司数量与市值
• 图68：各行业上市公司数量与市值
• 图69：A股与美股上市中国企业的行业分布
• 图70：A股与港股企业市值差距大
• 图71：中国公司在大众消费品和信息领域盈利低于美国
• 图72：上市公司净利润增速
• 图73：A股市场投资者持股市值分布
• 图74：资本市场十年收益率
• 图75：公募基金长期收益率稳定
• 图76：社保基金高收益中股票投资贡献大
• 图77：A股估值处于底部时点未来市场收益率
• 图78：A股上市公司净利润持续增长
• 图79：上市公司ROE持续改善
• 图80：长期持有A股获得较高ROE
• 图81：A股估值波动幅度大于美股
• 图82：高估值时换手率高，低估值时换手率低
• 图83：高估值时成交活跃
• 图84：做空机制的正负反馈效应
• 图85：历次资本市场重大调整
• 图86：GDP同比增长
• 图87：工业增加值：当月同比
• 图88：社会消费品零售情况
• 图89：股票市场成交情况
• 图90：1996年开始的七次降息
• 图91：A股“519”行情后IPO数目及金额
• 图92：A股“519”行情后增发募集资金
• 图93：A股“519”行情后配股募集资金
• 图94：公募基金快速发展
• 图95：保险资金投资股票和基金占比提高
• 图96：股票融资为非金融企业融资贡献巨大力量
• 图97：私募股权创投基金发展迅速

表格支持

• 表1：未来五年近10万亿地方债到期
• 表2：各类融资方式的融资成本
• 表3：货币政策工具演变汇总
• 表4：历次定向降准及其政策目标
• 表5：401K计划给美国市场带来新增资金