A股涅槃论（拾）：发展健康强大的股权市场已经刻不容缓-20180814-招商证券-62页-4mb

深度报告总结：A股涅槃论（拾）

核心内容

本报告探讨了中国当前经济环境下，发展健康强大的多层次股权市场的重要性。随着房地产和基建模式的高杠杆发展不可持续，以及实体企业融资难、融资贵的问题日益突出，股权融资成为支持技术革命和实体经济的关键手段。同时，报告指出中国资本市场结构失衡，权益融资占比低，导致对实体经济的支持有限。

主要观点

1. 房地产和基建模式的不可持续性

   • 城镇化已进入中期后半段，增速放缓，人口红利见顶，房地产和基建拉动经济的副作用开始显现。
   • 信贷刺激导致资源过度集中于房地产，贫富差距扩大，消费低迷，中高端有效供给不足。
   • 地方政府通过卖地获取收入，推动基建，但这种模式带来了沉重的债务负担。

2. 实体企业融资困境

   • 企业融资主要依赖银行贷款，但中小企业融资难、融资贵，主要原因是缺乏抵押物、风险高、银行风险偏好低。
   • 贷款利率上升，加上隐性成本，进一步增加了融资压力。
   • 货币政策传导机制不畅，流动性分层，导致资金难以流向中小企业。

3. 权益融资占比低

   • 我国股权融资占比不足10%，远低于欧美等成熟市场，对实体经济支持有限。
   • 新三板市场流动性不足，融资规模低，未能有效支持中小企业。

4. 智能革命带来的机遇

   • 技术革命是经济繁荣的关键，当前正处于智能革命阶段，对研发和技术进步的融资需求与债券融资不匹配，需要股权融资。
   • 智能革命推动了数据红利，带来新的硬件和应用需求，为资本市场提供了新的增长点。
   • 投资者应关注科技消费领域，尤其是人工智能、大数据、云计算等战略性新兴产业。

5. 资本市场改革建议

   • 需要加快引入机构投资者，提高保险社保入市比例，推动市场化改革，如注册制、严监管、市场化考核机制。
   • 加大对外开放，吸引海外长线资金。
   • 加强对违法行为的打击，维护市场秩序。

6. 养老压力与“401计划”

   • 中国正逐步进入老龄化社会，养老压力显现。
   • 中国版“401计划”可以作为养老体系的重要补充，为资本市场带来长期稳定资金。

关键信息

• 土地货币化：推动了中国过去三十年的快速城镇化和工业化，但其副作用日益显现。
• 杠杆率：2008年以来，三轮刺激政策导致全社会杠杆率快速上升，居民和政府杠杆率显著增加。
• 社融结构：社会融资以间接融资为主，股权融资占比偏低，融资结构失衡。
• 新三板问题：挂牌企业数量虽多，但融资规模和流动性严重不足，企业加速流失。
• 智能革命：带来新的硬件和应用需求，数据成为新的生产要素，股权融资是支持这一阶段的关键。
• 投资建议：科技消费为配置主线，重点支持人工智能、大数据、云计算等领域的公司。

结构清晰的总结

一、土地货币化与城镇化

• 土地货币化推动了中国快速的城镇化和工业化，但也导致了房地产和基建的高杠杆问题。
• 城镇化率已达58.52%，处于中期后半段，增速放缓，未来难以持续依赖这一模式。

二、高杠杆发展模式的不可持续

• 信贷刺激带来了明显的副作用，如资源集中、贫富差距扩大、消费低迷。
• 地方政府和商业银行与居民共同绑定在房地产上，形成“财富剥削效应”。
• 居民贷款规模超过存款规模，实际收入被贷款利息吞噬，增加还款压力。

三、实体企业融资问题

• 企业融资以银行贷款为主，中小企业融资难、融资贵，银行偏好大企业。
• 贷款利率上升，加上隐性成本，融资成本进一步提高。
• 货币政策传导机制不畅，流动性分层，资金难以流向中小企业。

四、权益融资不足

• 股权融资占比不足10%，对实体经济支持有限。
• 新三板市场发展受限，融资规模低，流动性差，企业加速流失。
• 股权融资与市场表现正相关，股市调整导致融资规模缩减。

五、智能革命的发展契机

• 智能革命推动了数据红利，带来新的硬件和应用需求。
• 技术革命是经济繁荣的关键，支持研发和技术进步需要股权融资。
• 投资者应关注科技消费领域，尤其是人工智能、大数据、云计算等。

六、养老压力与资本市场改革

• 中国老龄化加剧，养老压力显现，需要引入长期资金。
• 中国版“401计划”可作为养老体系的重要补充，为资本市场带来稳定资金。
• 改革建议包括引入机构投资者、推动市场化改革、加强监管、扩大对外开放。

图表与数据

• 图1：中国商品房价格持续上涨
• 图2：中国城镇化进程
• 图3：人口红利见顶
• 图4：美国房地产销售见顶
• 图5：中国城镇化中期后半段
• 图6：美国与日本城市化后期
• 图7：信贷刺激的副作用
• 图8：投资增速与大宗商品价格
• 图9：三轮刺激与加杠杆
• 图10：社融规模加速扩张
• 图11：地方政府债务规模积累
• 图12：消费贷款成为主要部分
• 图13：居民加杠杆源于住房贷款
• 图14：企业、居民、政府杠杆率上升
• 图15：社会消费品零售总额增速下降
• 图16：农村居民边际消费率高
• 图17：城镇居民消费倾向下降
• 图18：农村居民边际消费率高
• 图19：居民贷款超过存款
• 图20：商品房销售额增速高
• 图21：房屋按揭还款压力上升
• 图22：个人所得税和消费税增速高
• 图23：居民贷款超过非金融公司贷款
• 图24：商业银行回归贷款模式
• 图25：社会融资以间接融资为主
• 图26：企业中长期贷款比例低
• 图27：企业贷款占比下降
• 图28：资金空转现象
• 图29：资管新规后社融收缩
• 图30：非标融资增速下降
• 图31：货币市场利率带动贷款成本上升
• 图32：贷款利率上浮比例增加
• 图33：小微企业贷款规模低
• 图34：民间借贷加重中小企业负担
• 图35：国企贷款成本低
• 图36：中型企业贷款成本高
• 图37：企业债等级下降成本提高
• 图38：AA+及以下债券发行占比缩小
• 图39：货币信贷传导机制不畅
• 图40：小微企业贷款主要来自城商行和农商行
• 图41：股权融资占社会融资比例低
• 图42：股权融资结构
• 图43：多层次资本市场体系
• 图44：中小创与新三板融资规模低
• 图45：新三板挂牌规模与市值
• 图46：各上市板挂牌企业数量
• 图47：新三板交易成交额低
• 图48：新三板融资金额与换手率
• 图49：新三板摘牌企业数量
• 图50：新三板摘牌原因
• 图51：股权融资规模与市场表现正相关
• 图52：私募股权投资基金投资规模下降
• 图53：创业投资基金投资规模小幅增加
• 图54：全球技术创新与中国经济机遇
• 图55：智能革命的硬件基础
• 图56：智联网是下一代通讯网络
• 图57：智联网与万物数据化
• 图58：智能革命带来新需求
• 图59：数据的爆发与流量增长
• 图60：互联网的三次进化
• 图61：纳斯达克的三轮牛市
• 图62：中国人口结构老龄化
• 图63：养老保险基金结余增速下降
• 图64：社保基金收支出现缺口
• 图65：美国401K计划资产总额
• 图66：中国历年GDP与证券化率
• 图67：中国证券化率低于世界平均水平
• 图68：各板上市公司数量与市值
• 图69：各行业上市公司数量与市值
• 图70：A股、港股与美股中国公司市值分布
• 图71：A股与美股中国公司市值差距
• 图72：中国公司盈利与美国对比
• 图73：上市公司净利润增速
• 图74：A股投资者持股市值分布
• 图75：资本市场十年收益率
• 图76：公募基金长期收益率稳定
• 图77：社保基金高收益来自股票投资
• 图78：A股估值处于底部时点
• 图79：上市公司净利润持续增长
• 图80：股市上涨前上市公司ROE改善
• 图81：长期持有A股获得高ROE
• 图82：A股估值波动大于美股
• 图83：高估值时换手率高
• 图84：高估值时成交量高
• 图85：做空机制正反馈效应
• 图86：做空机制负反馈效应
• 图87：历次资本市场调整
• 图88：GDP同比增长
• 图89：工业增加值增速
• 图90：社会消费品零售情况
• 图91：股票市场成交情况
• 图92：1996年以来七次降息
• 图93：融资意愿回落
• 图94：A股“519”行情后IPO情况
• 图95：A股“519”行情后增发情况
• 图96：A股“519”行情后配股情况
• 图97：公募基金快速发展
• 图98：保险资金投资股票和基金
• 图99：股票融资对非金融企业贡献大
• 图100：私募股权创投基金发展迅速

表格

• 表1：未来五年地方债到期规模
• 表2：各类融资方式成本
• 表3：货币政策工具演变
• 表4：定向降准及政策目标

结论

发展健康强大的多层次股权市场是当前中国经济转型的关键，特别是在智能革命背景下，股权融资将成为支持技术创新和实体经济发展的重要方式。同时，资本市场改革和引入长期稳定资金，对于提升市场稳定性、支持实体经济具有重要意义。