20150302-中国银河-地产_估值分析系列之一-基于FCFE_模型的估值探究_12页_1mb

基于FCFE模型的地产企业估值探究总结

核心内容

本报告探讨了地产企业估值中FCFE（股权自由现金流）模型的应用，旨在弥补NAV估值法的不足，即仅考虑当前资产规模而忽略企业长期发展和经营模式差异的问题。报告选取了六家重点房企（万保招金及荣盛、首开）作为样本，分析其在“白银时代”背景下的内在价值。

主要观点

• FCFE模型简化：报告中将FCFE简化为归属于母公司净利润，以更直观地评估公司股权价值，避免了传统FCFE模型因地产项目存续期有限导致的波动性问题。
• 行业增速放缓：2010年后，全国住宅销售额增速明显放缓，六家房企净利润增速也同步下降，预计2015-2024年行业利润平均增速将下降至个位数，其中2015年可能出现负增长。
• ROE分化严重：ROE是决定利润增速的关键因素，荣盛发展ROE最高，达30.4%，而首开股份ROE最低，仅9.5%，说明企业经营效率和杠杆水平存在显著差异。
• 股权成本测算：采用CAPM模型对股权成本进行估算，发现万科与招商的股权成本较低，首开较高。同时，市场风险溢价波动大，影响股权成本计算结果。
• 估值模型分两阶段：报告将FCFE模型分为两阶段进行估值，第一阶段为2015-2024年，以传统开发业务为主；第二阶段为2025年后，新业务占比将超过一半，增速预计为3%-6%。

关键信息

一、FCFE测算结果

• 2004-2014年：龙头房企净利润年复合增速为37.3%，2010年后明显放缓。
• 2014年预计：六家房企净利润增速平均降至15.4%，其中保利和荣盛增速分别为13.4%和10.8%。
• ROE水平：荣盛发展ROE最高，达30.4%；首开股份ROE最低，为9.5%。

二、股权成本测算

• CAPM模型：股权成本 = 无风险利率 + β*(市场收益率 - 无风险利率)
• 无风险利率：2013年11月达4.7%，2015年2月为3.43%，未来有望进一步下降。
• β值：万科和招商β小于1，首开β较大，显示其风险水平不同。
• 市场风险溢价：范围为9.4%-11.6%，对股权成本影响显著。

三、估值结果

• 情景一（股权成本下限）：六家房企的每股价值估算结果在11.88元至71.89元之间。
• 情景二（股权成本上限）：每股价值估算结果在6.24元至22.9元之间。
• 安全边际：万科、荣盛、保利、招商的股价均处于低估状态，首开则未被低估。

四、投资建议

• 评级体系：银河证券采用推荐、谨慎推荐、中性、回避四类评级标准，基于未来6-12个月的相对回报率。
• 推荐公司：万科、荣盛、保利、招商等公司具有较高的安全边际，建议投资者关注。
• 谨慎推荐：金地集团也具备一定的投资价值，但需谨慎。

附录与图表

• 图表：展示了2004-2014年重点房企净利润、ROE及股权成本的测算数据。
• PE/PB历史参考：提供了各公司PE和PB的历史数据，用于对比分析。

联系方式

• 分析师：赵强，房地产行业首席分析师，联系方式：(8621) 20252661，zhaoqiang_yj@chinastock.com.cn，执业证书编号：S0130512050002
• 研究部：位于北京、上海、深圳等地，提供详细联系信息。