2020年10月宏观经济与资本市场展望：内循环与双循环中的投资机会-20201007-招商证券-30页_1mb

内循环与双循环中的投资机会总结

核心内容

本报告由招商证券发布，分析2020年10月宏观经济与资本市场走势，并探讨内循环与双循环背景下的投资机会。报告指出，中国经济仍处于内外需双驱动上升通道，消费和基建投资将加速。货币政策维持正常化取向，社融在四季度可能见顶，这可能触发大类资产配置的拐点，股市将更多依赖资本市场改革等外生力量，而债市则进入熊转牛阶段。但整体切换不会过于剧烈。

主要观点

1. 宏观经济预测

• 四季度增长预期：经济持续回升，GDP当季同比预计升至5.7%。全年经济增速预计为2.2%，实现正增长。
• PMI与PPI：制造业PMI在9月回升至51.5，显示供需改善。PPI受油价冲击影响，增速可能下行至-2.3%。
• CPI趋势：CPI趋于下行，但消费需求加速修复将部分支撑其增长。
• 货币与信用：M2增速保持稳定，社融增速在四季度可能见顶，货币政策保持谨慎，信用环境趋于紧缩。

2. 资产表现预期

• A股市场：在中美政治经济局势和美国大选前保持谨慎，但资本市场改革将为股市提供支撑。
• 10年期国债收益率：进一步接近中期拐点，中美利差可能趋于收窄。
• 美元指数与大宗商品：美元指数短期反弹，但非反转；国际油价低斜率回升，黄金上行。

3. 行业与投资机会

• 消费与基建投资：将是四季度重要增长点，尤其是服务消费。
• 制造业投资：随着PPI回升和企业盈利修复，制造业投资继续恢复。
• 新兴行业：前沿技术、高端装备制造是核心资产，研发投入强度选股策略有效。
• 自贸区（港）：作为新发展格局的“试验田”，区域发展规划和自贸区建设将加速推进，是重要投资方向。

4. 国际形势影响

• 美国大选与地缘政治：可能带来不确定性，影响国际资本流动和股市表现。
• 美联储政策：维持宽松，美元指数反弹，但全球经济复苏态势未变，美元指数与国际油价不会反转。
• 中美利差：扩大至245bps，但未来可能趋于收窄。

关键信息

1. 资产配置模型

• 投资时钟模型：基于经济增长率、通胀率、货币政策、国际资本流动四个核心因子，判断大类资产走势。
• 模型解释力：2011年以来模型解释力稳定，能解释80%以上的月份走势，但仍有20%无法预测，导致市场波动。

2. 资产价格表现

• 沪深300：2020年9月月度涨幅-4.69%，全年表现波动。
• 中债-综合财富指数（1-3年）：2020年9月涨幅0.23%，整体偏弱。
• 季度表现：复苏阶段股债双牛，过热阶段股牛债熊，衰退阶段股熊债牛，滞胀阶段股债双熊。

3. 风险提示

• PPI与企业利润：PPI回落可能影响企业利润增速。
• 社融增速接近峰值：可能带来市场调整。
• 地缘政治风险：美国大选前可能频发，包括科技企业制裁和局部冲突。

投资方向与策略

• 复苏阶段：股债双牛，重点关注消费、基建和制造业。
• 过热阶段：股牛债熊，关注高增长行业。
• 衰退阶段：股熊债牛，配置防御性资产。
• 滞胀阶段：股债双熊，需谨慎操作。

大类资产配置分析框架

1. 制定投资目标：明确收益目标、风险约束和投资期限。
2. 研究各类资产：估算预期收益率、风险指标和相关系数。
3. 制定战略方案：采用均值方差模型、BL模型、风险平价模型等。
4. 再平衡与战术偏离：根据投资时钟动态调整资产配置。

附录：宏观场景划分与模型应用

• 宏观场景划分：
  • 复苏：增长环比加速，通胀环比下降，股债双牛。
  • 过热：增长环比加速，通胀环比上升，股牛债熊。
  • 滞胀：增长环比减速，通胀环比上升，股债双熊。
  • 衰退：增长环比减速，通胀环比下降，股熊债牛。
• 模型实践效果：2011年以来，模型对大类资产走势解释力稳定，但仍有20%的月份无法预测。

投资建议

• 短期：关注消费复苏、服务消费加速、制造业投资恢复。
• 中长期：聚焦前沿技术、高端装备制造，以及自贸区（港）建设。
• 债市：进入熊转牛阶段，需关注政策变化和社融增速。
• 股市：依赖资本市场改革等外生力量，短期谨慎，长期关注政策驱动的行业。

作者信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心董事总经理。
• 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心高级分析师。
• 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校博士后，现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师。
• 张一平：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
• 高明：中国人民大学国民经济学博士，现任招商证券研究发展中心高级分析师。
• 张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心高级分析师。
• 张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，现任招商证券研究发展中心高级分析师。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但对其准确性和完整性不作保证。报告内容仅供参考，不构成投资建议。客户应自行判断并承担投资风险。