深度报告-20211208-国信证券-华统股份-002840.SZ-致力生猪一体化_养殖屠宰双发力_36页_1mb

华统股份深度研究报告总结

核心内容概述

华统股份（002840）是一家立足浙江的生猪一体化龙头企业，业务涵盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全链条，主要产品包括生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿和饲料。公司2020年实现营业总收入88.4亿元，其中生鲜猪肉贡献了92.7%的收入，占总毛利的78.3%。公司屠宰业务根基牢固，2020年实现屠宰及肉类加工业务营收85.17亿元，但受非瘟影响，产能利用率下降，盈利能力下滑。

主要观点

• 行业趋势：猪周期有望提前反转，全链规模化是大势所趋。行业集中度持续提升，规模企业凭借成本和管理优势抢占市场份额。
• 公司业务：公司屠宰业务在华东地区具有较强竞争力，2021年预计屠宰量接近350万头，同比增长约80%。同时，公司近两年大力加码生猪养殖业务，2022-2023年预计出栏量分别达130万头和250万头。
• 盈利预测：预计公司2021-2023年每股收益分别为0.36/0.91/2.01元，利润增速分别为20%/150%/122%。
• 估值区间：通过绝对估值和相对估值方法，公司合理估值区间为17.7-18.4元，当前股价（13.12元）有40%-50%的溢价空间。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，看好公司未来业绩增长弹性。

关键信息

公司概况

• 业务布局：公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，其中生鲜猪肉为营收和毛利主力。
• 市场份额：公司屠宰量常年位居省内前二，2020年营收突破70亿元，占总收入79.7%。
• 股权结构：公司股权较为集中，实控人朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团及义乌市华晨投资咨询有限公司间接持有34.87%股权。

行业分析

• 猪周期：本轮猪周期底部持续时间有望缩短，而非拉长，预计2022-2023年有望反转。
• 肉制品行业：养殖规模化与餐饮连锁化推动行业集中度提升，预计2025年CR10将达45%。
• 生猪养殖行业：能繁母猪存栏仍处于历史高位，散户占比仍高达40%-50%，是周期波动主导因素。

公司看点

• 屠宰业务：公司屠宰业务根基稳固，2021年中报显示在建项目投资预算达2.9亿元，预计2021年屠宰业务将恢复至疫前水平。
• 养殖业务：公司积极布局生猪养殖，2021年拟通过非公开发行股票募集2亿元用于新建年产4万吨肉制品加工项目，未来产能释放将显著提升盈利能力。
• 资金支持：公司2020年通过可转债募集5.5亿元用于建设生猪养殖场，2021年控股股东拟定增不超过9亿元，显示对公司发展的信心。

风险提示

• 原料价格波动风险：饲料、猪肉等原材料价格波动可能影响公司盈利。
• 动物疫病风险：非洲猪瘟等不可控疫病可能对生猪养殖和屠宰业务造成影响。
• 产能投产不及预期：养殖或屠宰项目若未能按计划投产，可能影响公司盈利增长。

财务指标预测

估值分析

• 绝对估值：17.7-18.3元，基于FCFE模型。
• 相对估值：17.9-18.4元，基于PB法，参考双汇发展、龙大肉食、傲农生物、天邦股份等可比公司。
• 盈利弹性：公司预计2022年PB中枢将下移至3.8-3.9倍，但随着养殖业务放量，盈利弹性将显著提高。

股价催化因素

• 行业出清：行业产能持续出清，猪价有望在2022年迎来明显修复。
• 养殖产能释放：公司养殖产能将在2022年进入高峰期，叠加猪价修复预期，有望带来盈利高弹性增长。

市场差异

• 预期周期反转：公司预期本轮猪价下行期底部持续时间将缩短，而非拉长。
• 养殖业务布局：公司近两年加码生猪养殖，相关投资预计将在2021年底进入兑现高峰期，盈利增长弹性高于同行。

附录与图表

• 图1：预计本轮猪价下行期，公司PB底部的中枢约3.8-3.9倍。
• 图2：公司业务已初步覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节。
• 图3：公司前期主攻屠宰及肉类加工，近年正自下而上全力扩张生猪养殖。
• 图4：公司股权分布较为集中，实控人朱俭勇、朱俭军两兄弟共间接持有公司34.87%股权。
• 图5：2011-2020年公司营业收入复合增长21.3%。
• 图6：2011-2020年公司归母净利润复合增长9.4%。
• 图7：公司近年盈利能力下滑明显。
• 图8：公司各项费率处于较低水平。
• 图9：2020年收入中，生鲜猪肉的占比为92.7%。
• 图10：2020年毛利中，生鲜猪肉的占比78.3%。
• 图11：公司屠宰及肉类加工业务收入持续快速增长。
• 图12：公司屠宰及肉类加工业务盈利能力下滑明显。
• 图13：公司销售毛利率相较同行处于较低水平。
• 图14：公司销售净利率相较同行属于中上水平。
• 图15：公司销售费用率明显低于同行。
• 图16：公司总资产周转率相较同行处于较高水平。
• 图17：未来5年我国生猪养殖规模化会加速推进，2025年CR10预计达45%。
• 图18：2015-2019年我国餐饮行业营收CAGR为8%。
• 图19：2013-2017年我国餐饮连锁化率在5%左右。
• 图20：2003-2019年我国餐饮行业平均工资持续上升。
• 图21：美国生猪产业链整合“自下而上”。
• 图22：2014-2019年我国肉类和猪肉量逐年下降。
• 图23：2011-2018年我国肉制品占比逐年提升。
• 图24：2011-2019年我国休闲食品市场规模CAGR为6%。
• 图25：2019年我国肉类零食占休闲食品高达13.5%。
• 图26：生猪价格已快速下行将至周期底部。
• 图27：仔猪价格自2021年初开始快速下降。
• 图28：生猪行业从今年5月以来持续亏损，猪粮比一度突破4以下。
• 图29：我国生猪散养户数量持续减少，但占比仍较高。
• 图30：我国生猪散养户养殖占比约50%。
• 图31：能繁母猪存栏仍处于历史高位。
• 图32：2021年3月以来，商品猪出栏量持续环比增长。
• 图33：全国出栏均重仍保持在较高水平。
• 图34：生猪养殖已由巨盈转为深亏。
• 图35：2020年公司浙江省内收入的占比为79.7%。
• 图36：公司的屠宰及肉类加工子公司遍布浙江省内。
• 图37：2019年公司屠宰及肉类加工销售量突破36万吨。
• 图38：受非瘟影响，2020年全国生猪屠宰量大幅下滑。
• 图39：公司肉类深加工产品以金华火腿及腊味食品为主。
• 图40：公司火腿业务目前的收入占比仍较低。
• 图41：龙大肉食的肉制品业务毛利率远高于鲜冻肉业务。
• 图42：公司单吨屠宰净利较为稳定，2020年为281元/吨。
• 图43：2013-2020年公司屠宰业务净利润CAGR为10.1%。
• 图44：2021年全国22省市生猪平均价格约为20.68元/公斤。
• 图45：浙江2020年人均猪肉产量显著低于全国平均水平。
• 图46：浙江省生猪年均价比全国年均价高出约2元/公斤。
• 图47：公司现阶段近9成工程预算用于生猪养殖项目建设。
• 图48：公司在建工程规模快速增长。
• 图49：公司固定资产规模快速增长。
• 图50：公司生产性生物资产快速上量。

投资建议

• 估值区间：公司2021-2023年合理估值区间为17.7-18.4元。
• 盈利增长：预计公司2021-2023年每股收益分别为0.36/0.91/2.01元，利润增速分别为20%/150%/122%。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，认为公司具备较强的盈利增长弹性。

总结

华统股份作为生猪一体化龙头企业，具备较强的业务覆盖能力和市场竞争力。公司通过在屠宰和养殖业务上的持续扩张，有望在未来猪价反转周期中实现盈利大幅增长。尽管当前盈利能力有所下滑，但随着养殖业务产能释放和猪价修复预期，公司未来增长潜力显著。基于多种估值方法，公司合理价值区间为17.7-18.4元，当前股价具备明显上涨空间，投资建议为“买入”。