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财政分析框架及2020年展望：内外兼长

核心内容

本文构建了一个广义财政分析框架，从预算内外的构成和财政资金调转方式切入，分析了2020年财政运行状况及未来财政扩张的空间和措施。主要关注点包括预算内财政、赤字概念、广义财政以及财政政策对基建投资的支撑作用。

主要观点

1. 预算内财政

• 四本账簿：包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，其中一般公共预算和政府性基金预算占总预算收入的约80%和20%。
• 一般公共预算：
  • 以税收为主，占一般预算收入的80%。
  • 主要用于教育、医疗、社保、基建等公共服务领域。
  • 2019年一般公共预算收入19.04万亿元，增速3.83%。
• 政府性基金预算：
  • 收入主要来自土地出让金，占70%以上。
  • 支出主要用于土地开发及相关基建项目。
  • 2016-2019年政府性基金支出占预算支出的比重接近三分之一。
• 国有资本经营预算：
  • 收支规模较小，主要用于资源勘探、电力、信息等事务。
• 社保基金预算：
  • 专项用于社保收支，不能用于平衡一般公共预算。

2. 赤字与“余粮”

• 狭义预算赤字：仅指一般公共预算的收支缺口。
• 狭义实际赤字：考虑结转结余及调入资金，能更准确反映财政实际赤字。
• 广义名义财政赤字：包含地方政府专项债收入。
• 广义实际财政赤字：综合考虑跨期与跨账户平衡机制，更能体现财政实际发力情况。
• 财政“余粮”：指预算内财政中未使用的结余资金，2019年财政存量资金规模上限约为17800亿元，较2018年减少约5000亿元。

3. 广义财政

• 构成：包括城投债、政策性金融债、铁道债、PSL等预算外资金。
• 变化趋势：
  • 2010-2014年快速扩张。
  • 2015年后因去杠杆、清理隐性债务等政策收缩。
  • 2019年再度扩张，但仍较2014年峰值减少1万亿元。

4. 财政运行现状

• 经济下行压力：2019年财政减税降费超2万亿元，2020年一季度公共财政收入同比下滑14.3%，其中税收收入下滑16.4%。
• 疫情冲击：社保减收7000亿元，财政托底压力加大，需通过一般公共预算进行补贴。
• 政策支持：财政部安排疫情防控资金1452亿元，阶段性减免企业社保费用，推动复工复产。

5. 财政扩张措施

• 预算内财政扩张：
  • 提高赤字率：预计2020年赤字率提升至3-3.5%，带动国债和一般债融资规模扩大至3-3.7万亿元。
  • 新增专项债：预计2020年新增专项债融资规模达3.5万亿元，较2019年增加1.35万亿元。
  • 特别国债：或发行1万亿元，用于补充基建投资。
  • 金融央企利润上缴：有助于补充财政收入。
• 预算外财政扩张：
  • 政策性金融债扩容：预计全年净融资额超1万亿元。
  • 城投债发行提速：2020年上半年净融资额达6471亿元，全年预计可达1.5万亿元。
  • 非标融资边际降压：非标融资规模持续收缩，但节奏可适当放缓。
  • 基础设施REITs试点：成为基建融资的新渠道。

关键信息

• 财政赤字：2020年赤字率或提升至3-3.5%，带动国债和一般债融资规模扩大。
• 社保减收：2020年上半年社保减收约7000亿元，对财政造成压力。
• 财政“余粮”：2019年末财政存量资金约17800亿元，较2018年减少5000亿元。
• 政策工具：包括专项债、特别国债、金融央企利润上缴、政策性金融债、城投债、REITs等。
• 风险提示：政策落地不及预期。

结构清晰的分析

一、财政预算之辨

• 预算内财政：
  • 四本账簿构成。
  • 一般公共预算和政府性基金预算为主。
• 赤字与“余粮”：
  • 不同口径赤字概念及计算方式。
  • 财政“余粮”作为补充财政收入的重要来源。
• 广义财政：
  • 构成与变化趋势。
  • 预算外财政与传统预算内财政共同支撑财政扩张。

二、财政运行之状

• 经济下行压力：
  • 预算内收入承压。
  • 2020年一季度公共财政收入同比下滑14.3%。
• 疫情冲击：
  • 社保收支缺口扩大。
  • 财政托底压力显著增加。

三、政策扩张之间

• 扩增预算内资金：
  • 提高赤字率、扩大国债和一般债融资规模。
  • 增加专项债融资规模。
  • 发行特别国债。
  • 国有资本划转有助于补充社保基金缺口。
• 增收预算外资金：
  • 银行表内信贷扩容。
  • 城投债发行提速。
  • 非标融资边际降压，标准化融资工具如REITs推广。

风险提示

• 政策落地不及预期。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上。
  • 同步大市：相对沪深300指数涨幅介于-10%至10%之间。
  • 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300指数涨幅15%以上。
  • 增持：相对沪深300指数涨幅介于5%-15%之间。
  • 中性：相对沪深300指数涨幅介于-5%至5%之间。
  • 回避：相对沪深300指数跌幅5%以上。

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