20200713-招商证券-上海家化-600315.SH-品牌矩阵完整均衡_渠道运营提效业绩全面复苏可期_27页_3mb

上海家化（600315.SH）总结

核心内容

上海家化是中国本土美妆行业的领军企业，拥有完整的品牌矩阵和全渠道布局，覆盖护肤、个人护理、家居护理及婴幼儿喂哺产品。公司于2001年上市，当前股价为46.18元，总市值为310亿元。2020年5月，潘秋生接任董事长，其丰富的化妆品行业经验及改革执行力被寄予厚望，预计2021年公司业绩有望明显改善。

主要观点

• 品牌矩阵完整：家化拥有多个品牌，包括佰草集、双妹、六神、高夫、美加净、玉泽、家安、启初、汤美星等，覆盖高端到大众市场。
• 渠道结构复杂：公司线下渠道占比超过60%，线上渠道占比34%，但存在运营效率偏低、费用率高的问题。
• 研发能力强：拥有50多个实验室，研发费用占收入比例达2.27%，产品技术领先，如玉泽的PBS植物仿生脂质技术。
• 管理层变革：近年来管理层频繁更替，导致品牌老化、创新力不足及运营效率低下。潘秋生的上任标志着管理层改革的开始。
• 业绩复苏预期：预计2021-2022年公司收入有望恢复至双位数增长，费用率有望下降，净利润率逐步提升。
• 对标资生堂：资生堂在2014年经历管理层变革后实现业绩复苏，家化可能借鉴其经验，实现品牌焕新及业绩提升。

关键信息

品牌矩阵

• 佰草集：国内复方中草药护肤第一品牌，收入约18亿元，但电商占比低，仍有提升空间。
• 玉泽：定位药妆市场，技术领先，2019年销售额约4亿元，预计未来三年保持快速增长。
• 六神：本土个护龙头品牌，花露水市场份额达74.8%，但需关注其他个护产品的拓展。
• 高夫：国内领先的男士护理品牌，2019年销售额约9.6亿元，市占率6.1%，但线下渠道调整对其影响较大。
• 启初：婴童个护品牌，2019年销售额超8亿元，市占率3.2%，有望成长为婴童护理领导品牌。
• 汤美星：海外品牌，受疫情影响，2020年销售下滑，预计2021年恢复增长。

渠道与营销

• 线上渠道：2019年收入占比34%，相比珀莱雅、丸美等品牌仍有较大提升空间。
• 营销方式：传统营销方式转化率低，潘秋生上任后有望推动营销创新，提升品牌年轻化。
• 费用率：2019年期间费用率高达57%，远高于行业平均水平，存在降费提效空间。

盈利预测

• 收入端：2020年预计收入为73.86亿元，同比下降3%；2021-2022年有望恢复至双位数增长。
• 利润端：预计2020年-2022年期间费用率分别为57.26%、55.90%、54.79%，净利润率分别为6.9%、7.5%、8.0%。
• 每股收益：预计2020年为0.76元，2021年为0.95元，2022年为1.13元。

估值与投资建议

• 当前估值：2021年PE为49倍，PB为4.4倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示

1. 海外大牌折扣力度加大，市场竞争加剧。
2. 新品推广不达预期。
3. 新管理层改革举措实施效果不达预期。

关键数据

总结

上海家化凭借其完整的品牌矩阵、多品类布局和全渠道覆盖，具备较强的市场竞争力。然而，由于管理层频繁更替，导致品牌老化、产品创新力不足及运营效率低下，公司业绩增长乏力。潘秋生的上任标志着公司进入新的改革阶段，其丰富的化妆品行业经验有望推动品牌焕新、渠道升级和营销创新，从而提升公司业绩。预计2021年公司将迎来业绩复苏，未来三年有望实现稳定增长。当前估值合理，给予“强烈推荐-A”评级。