FICC与金融期货半年报：投全球流动性变局下的大类资产结构性机会-20210628-华泰期货-61页_2mb

全球流动性变局下的大类资产结构性机会总结

一、下半年内外货币和财政政策、经济运行位置或显著分化

1.1 下半年欧美货币宽松政策和财政刺激政策仍有空间

• 货币政策：全球央行购债速度尚未明显放缓，货币宽松驱动至少延续至四季度。
• 财政政策：美国1.7万亿基建计划和欧盟7500亿欧元复苏基金将推动需求，但政策落地需时间。
• 美联储：Taper预期增强，可能于8月会议公布信息，年底公布时间表。5月非农就业数据不及预期，Taper担忧降温。

1.2 下半年中国货币政策逐步正常化，但积极的财政政策有望再度发力托底

• 货币政策：保持宏观杠杆率稳定，社融和M2增速与名义GDP匹配，逐步转向结构性“紧信用”。
• 财政政策：地方政府专项债发行有望加速，全年新增债务近4万亿，有助于稳定基建投资。
• 经济格局：国内经济已进入“类滞胀”阶段，出口、消费、投资三驾马车见顶回落，四季度若无逆周期政策，或面临小幅衰退。

1.3 下半年内外经济节奏分化显著：欧美复苏延续VS国内“类滞胀”

• 欧美经济：三季度延续复苏，四季度看基建投资力度。疫苗接种和经济复苏支撑终端需求。
• 国内经济：类滞胀格局持续至三季度，四季度面临内需型商品需求回落，出口走弱可能引发小幅衰退。
• 经济指标：PMI和PPI显示结构性“类滞胀”已确认，持续时间预计5-6个月。

1.4 美联储Taper节奏是全球市场核心焦点，下半年美国长端利率有望继续走强

• Taper预期：9月会议开始讨论，年底公布时间表，实际减量操作可能在2022年一季度。
• 利率走势：美债长端利率将震荡上行，受Taper预期和经济复苏推动。
• 历史参考：2013年Taper期间，美债利率和美元指数波动较大，但当前市场已有充分预期，不会重演。

1.5 下半年美元指数或脱离底部震荡区间，呈现阶段性反弹态势

• 短期支撑：美债利率上行和美欧利差扩大支撑美元指数。
• 长期趋势：等待新兴市场疫情控制和全球经济复苏，美元弱势趋势不改。
• 关键因素：美欧经济差距和疫情差距，以及美元流动性边际收紧。

二、商品：三季度中性震荡，四季度谨慎偏空，外需型商品强于内需型商品

2.1 国内结构性“类滞胀”下商品表现分化严重，能源、黄金表现较为坚挺

• 商品分化：能源和黄金表现坚挺，其他板块下跌为主。
• 基本面权重：三季度基本面定价权重上升，建议采用对冲配置策略。

2.2 内需型商品（黑色建材、传统有色、煤炭）需求回落将延续至7或8月份

• 需求回落：受地产调控和基建放缓影响，需求持续疲软。
• 政策影响：若逆周期托底政策不及预期，四季度或面临内需小幅衰退风险。

2.3 外需型商品（原油及成本支撑链条化工品、新能源和轻量化金属）需求改善和韧性将延续至四季度并触顶

• 需求支撑：海外复苏、环保政策和基建预期支撑新能源金属和原油需求。
• 供应限制：OPEC限产、美国页岩油增产缓慢、伊朗原油回归影响有限，支撑价格高位运行。

2.4 下半年黄金面临中性震荡风险，待美联储Taper落地后战略性逢低做多

• 黄金走势：Taper前受CPI上行支撑，Taper后面临震荡调整。
• 做多逻辑：经济下行、避险需求和长期通胀预期，Taper落地后可逢低布局。

2.5 下半年商品策略展望

• 整体趋势：三季度中性震荡，四季度谨慎偏空。
• 品种强弱：原油、燃料油、沥青 > 铜、铝、镍 > 黄金 > 其他品种。
• 策略建议：多外需商品，空内需商品；关注“碳中和”政策对需求的影响。

三、股市：三季度股指期货中性，四季度关注IC逢低做多结构性机会

3.1 上半年国内股指跑输全球，风格层面周期价值跑赢成长

• 股市表现：上半年国内股市表现疲软，全球主要股指上涨。
• 风格差异：周期价值板块表现优于成长板块，反映“类滞胀”环境下的市场偏好。

3.2 长期资金以及境外资金加快进入A股趋势未变，源头活水不断涌入

• 资金流入：长期资金和境外资金持续流入A股，为市场提供支撑。
• 宏观环境：经济增速放缓，货币政策正常化，资金流入趋势延续。

3.3 下半年国内“紧信用”延续，海外“taper”预期或施压风险偏好

• 风险偏好：美联储Taper预期可能影响全球市场，降低风险偏好。
• 风格切换：四季度可能转向科技成长和防御板块，关注科创、创业板和石油通胀板块。

3.4 三季度国内股市面临“类滞胀”宏观情境，A股短线面临压力

• 市场压力：经济见顶回落，消费和投资疲软，市场整体承压。
• 行业表现：金融和消费跌幅最少，但整体仍偏弱。

3.5 四季度可逢低多配中证500股指期货

• 配置建议：四季度经济向潜在增速回归，货币政策可能边际宽松，成长股估值支撑增强。

四、债市：下半年长端利率小幅回落概率较大

• 利率拐点：经济见顶是利率拐点的领先指标，4月经济已见顶，四季度有望回落。
• 三季度走势：受地产和出口韧性支撑，利率偏震荡。
• 四季度预期：制造业和消费缓慢复苏，货币政策适度宽松，长端利率小幅回落。

五、下半年大类资产配置策略展望

• 总体判断：风险资产配置前高后低，偏结构性和对冲策略。
• 具体策略：
  1. 多外需+空内需商品：关注“碳中和”政策对需求的影响。
  2. 空股指+多国债：四季度可逢低多配中证500股指期货。
  3. 空商品市场货币：美元偏强，人民币偏弱。

六、风险展望

• 新兴市场债务违约：美元收紧可能加剧新兴市场债务压力。
• 新型变异病毒：突破现有疫苗防护可能影响全球经济复苏进程。

附：主要数据及图表参考

• 图1：主要央行资产负债表
• 图2：社融、M2与名义GDP增速关系
• 图3：地方政府债发行规模季节性落后
• 图4：地方政府专项债占比较低
• 图5：政府财政空间评估测算表
• 图6：疫情冲击下各国经济恢复程度
• 图7：美欧失业率对比
• 图8：美欧交通拥堵指数
• 图9：美国疫情基本受控
• 图10：年底全球接种量预期
• 图11：美国消费支出
• 图12：疫情后美国居民和政府部门支出增长潜力
• 图13：疫情后欧盟政府部门支出增长潜力
• 图14：美国供需缺口
• 图15：运力紧张局面缓解
• 图16：美国供需缺口分行业情况
• 图17：美国上下游产能利用率
• 图18：美国供需缺口与物价对比
• 图19：美国库存周期与经济走势
• 图20：美国TGA账户余额变化
• 图21：美国供需缺口走势
• 图22：4月重卡牵引车销量增速
• 图23：4月挖掘机销量增速
• 图24：国内四大通胀指标同比增速
• 图25：PMI与PPI同比走势
• 图26：克强指数与PPI同比走势
• 图27：国内类滞胀时段下的商品表现
• 图28：美国非农就业数据与Taper预期
• 图29：美国平均时薪走势
• 图30：美联储点阵图
• 图31：美欧利差与美元走势
• 图32：美欧经济差与PMI走势
• 图33：美债收益率走势
• 图34：2013年Taper时期美债与美元走势
• 图35：国内类滞胀时段下的PMI与PPI走势
• 图36：全球有色显性库存去化
• 图37：全球汽车销量
• 图38：美国CPI预测图
• 图39：A股涨幅落后全球

附：主要政策与数据来源

• 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号
• 研究院FICC组：侯峻（从业资格号：F3024428，投资咨询号：Z0013950）
• 联系人：彭鑫、蔡劭立、高聪
• 数据来源：Wind、Bloomberg、华泰期货研究院