20210415-兴业证券-新乳业-002946.SZ-20Q4延续良好增长势头_21Q1业绩亮眼_4页

新乳业（002946）研究报告总结

核心内容

新乳业在2020年及2021年第一季度展现出强劲的增长势头，公司通过内生增长与外延并购共同推动业绩提升。2020年全年实现营收67.49亿元，同比增长18.92%，归母净利2.71亿元，同比增长11.18%。2021年第一季度预计收入增速将超过90%，实现扭亏为盈。

主要观点

内生增长稳健

• 20Q4增长显著：2020年第四季度实现营收20.91亿元，同比增长43.91%，归母净利0.86亿元，同比增长31.71%。内生收入保持双位数增长，叠加夏进并表带来的业绩增量，整体表现优于预期。
• 电商与新零售突破：2020年电商渠道销售收入达3.72亿元，同比增长54.49%，显示公司在新兴渠道的布局成效显著。

外延扩张带来业绩弹性

• 收购夏进乳业：2020年5月以17.11亿元收购宁夏夏进乳业母公司寰美乳业，7月起并表，贡献业绩增量。夏进作为西北区域龙头，其常温奶占比达90%，与新乳业的低温产品形成互补，有助于开拓西北低温市场。
• 收购“一只酸奶牛”：2021年1月以2.31亿元收购“一只酸奶牛”60%股权，其2019年营收约2.4亿元，模拟净利润约3500万元。未来三年需达成年净利润增速不低于10%的业绩承诺，若未达成需进行估值/业绩补偿。该品牌与新乳业的低温酸奶产品形成协同，有助于推动公司“鲜战略”与“三新战略”（新客群、新场景、新消费）。

关键信息

毛利率与费率变化

• 毛利率下降：剔除新收入准则影响后，2020年毛利率为31.17%，同比下降1.94个百分点；20Q4毛利率为28.02%，同比下降3.66个百分点。主要原因是夏进以常温奶为主，毛利率较低，加上原奶成本上涨。
• 费用率改善：2020年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.39%、5.29%、0.50%、1.23%，同比分别下降2.76%、0.43%、0.01%、0.06%。费用率下降主要得益于夏进的低费率影响。

原奶价格与成本控制

• 原奶价格上涨：截至2021年3月31日，生鲜乳价格为4.27元/公斤，同比增长15.4%；截至2021年4月6日，GDT全脂乳粉拍卖价格为4085美元/吨，同比增长44.9%。预计2021年奶价将延续上涨趋势，全年均价增长约5%。
• 成本控制措施：公司通过加强上游奶源布局（自有可控奶源比例40%-50%）、优化产品结构、调整终端销售策略等方式积极应对成本上升。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为89.0亿元、107.4亿元、126.3亿元，同比增长31.9%、20.7%、17.6%；归母净利分别为3.75亿元、4.70亿元、5.73亿元，同比增长38.3%、25.5%、21.9%；EPS分别为0.44元、0.55元、0.67元。
• 估值：对应2021年4月14日收盘价，PE分别为41.3倍、32.9倍、27.0倍。分析师维持“审慎增持”评级。

财务状况

• 资产负债率下降：2020年资产负债率为66.7%，预计2021-2023年将分别降至62.2%、58.5%、55.2%，显示公司财务结构逐步优化。
• 资产周转率提升：2020年资产周转率为96.8%，预计2021-2023年将分别提升至102.4%、118.8%、131.0%，反映公司运营效率增强。

风险提示

• 行业竞争加剧：乳制品行业竞争激烈，可能影响公司市场份额。
• 原料价格攀升：原奶价格上涨可能对毛利率产生持续压力。
• 食品安全问题：食品安全是乳企发展的关键，存在潜在风险。

总结

新乳业凭借内生增长与外延并购双轮驱动，业绩表现强劲，增长潜力较大。公司在电商与新零售方面取得突破，进一步巩固市场地位。尽管面临原奶价格上涨和行业竞争加剧等风险，但通过优化成本控制和产品结构，公司有望实现持续增长。分析师维持“审慎增持”评级，认为其成长属性强，具备良好的投资价值。