20210203-兴业研究-华夏幸福债券价值分析_类城投模式的终结_18页_1mb

华夏幸福债券价值分析总结

核心内容概述

华夏幸福的产业新城开发业务模式本质上是类城投模式，公司承担园区的基础设施建设、土地整理、公共服务配套、招商引资等任务，地方政府根据投资规模支付服务费用。然而，随着地产政策调控常态化，这种模式暴露出依赖房地产市场景气度的缺陷，导致公司面临严重的现金流压力和债务问题。

主要观点

• 业务模式缺陷：产业新城开发周期长，回报慢，依赖地产市场景气度。当地产市场降温时，配套住宅销售受挫，导致公司现金流紧张。
• 应收账款与存货压力：截至2020年6月末，华夏幸福应收账款余额达523.88亿元，存货中基础设施建设及土地整理金额分别达423.16亿元和889.88亿元，形成较大资金压力。
• 地产市场依赖：公司在环京、环上海等三四线城市布局，地产调控使得这些区域的住宅市场难以快速回暖，影响现金流回补。
• 政府回款缓慢：地方政府欠款约1800亿元，回款速度缓慢，成为债务问题的重要原因之一。
• 债务重组可能性：由于政府回款和地产市场低迷的双重影响，预计华夏幸福将进行市场化债务重组。
• 清偿率测算：在破产清算和展期情景下，公司债券清偿率分别约为45%和78%。其母公司华夏控股的清偿率则更低，约为18.7%。

关键信息

一、“产业新城+配套住宅”开发模式的缺陷

1. 类城投模式：华夏幸福替代地方政府进行园区开发，获取服务费用。
2. 盈利模式：
   • 规划设计与咨询：服务费包含成本与收益（成本的10%）。
   • 土地整理：服务费包含成本与收益（成本的15%）。
   • 基础设施建设：服务费包含成本与收益（成本的15%）。
   • 产业发展服务：服务费按入区项目新增投资额的45%计算。
   • 城市运营维护：按国家定价或双方协商价格支付。
3. 应收账款与存货问题：
   • 应收账款增长迅速，主要来源于地方政府，账龄较长。
   • 存货中基础设施建设与土地整理金额高企，变现周期长。

二、平安入局，政府缺位

1. 股东与金融机构投入：
   • 平安通过股权+债权形式累计投入超过800亿元。
   • 2018年后，平安进一步注资约180亿元。
   • 金融机构（除平安外）投入约1400亿元。
2. 政府回款问题：
   • 应收账款和合同资产主要来自地方政府，回款缓慢。
   • 政府欠款方主要分布在固安、廊坊、大厂、南京等地。
   • 地方政府欠款总额约1800亿元，影响公司流动性。

三、债券清偿率测算

3.1 华夏幸福破产清算情景下的清偿率测算

• 资产总计：约1,758.48亿元。
• 优先负债：约98.50亿元。
• 普通负债：约3,687.16亿元。
• 预估清偿率：约45%。

3.2 华夏幸福展期3年情景下的清偿率测算

• 资产总计：约2,970.59亿元。
• 优先负债：约98.50亿元。
• 普通负债：约3,687.16亿元。
• 预估清偿率：约78%。

3.3 华夏控股破产清算情景下的清偿率测算

• 资产总计：约269.68亿元。
• 负债合计：约242.60亿元。
• 估算偿付比例：约18.7%。

总结

华夏幸福的债务问题源于其类城投的产业新城开发模式，以及地产市场景气度下降和地方政府回款缓慢。其应收账款和存货规模庞大，严重影响现金流。尽管公司通过配套住宅实现部分回款，但地产调控使得该模式难以持续。预计公司将进行市场化债务重组，而清偿率测算显示，破产清算情景下清偿率较低，展期情景下清偿率相对较高，但母公司的清偿率更低，显示其整体偿债能力较弱。