20170210-光大证券-保利文化-03636.HK-春江水暖鸭先知_拍卖巨擘现锋芒_30页_1mb

保利文化（3636.HK）深度研究报告总结

核心内容

保利文化（3636.HK）是中国多元文化产业的代表性企业，依托大型央企保利集团资源，主要业务包括艺术品经营及拍卖、演出及剧院管理、影院投资管理。公司是中国艺术品拍卖市场的龙头，市场份额持续扩大，2016年春拍成交额连续第18次位居国内首位，市占率从2012年的10%提升至2016年的16%。2016年全国共出15件过亿拍品，保利文化独占7件。

主要观点

• 市场回暖信号明显：2016年，高价拍品数量显著增长，资本大鳄重新活跃，新机构买家入场，资金面充裕且保值增值需求增强，为艺术品拍卖市场带来有利的投资环境。
• 保利文化龙头地位稳固：公司通过“大中华战略”和“国际化”布局，不断拓展拍卖平台，巩固市场地位，2016年拍卖成交额达95亿元，同比增长9%。
• 估值被低估：基于DCF模型，公司目标价为22港元，对应15x 2017eP/E，而A股和美股拍卖类公司的平均估值为23x，海外院线类公司为21x，存在明显低估。

关键信息

• 业绩预测：预计2017年拍卖收入增长30%以上，总收入增长25%，净利增长24%。
• 业务拓展：2016年签约剧院48家，经营直营影院28家，未来三年计划新增剧院6-8家，影院每年新增8家左右。
• 拍卖平台：公司拥有北京、香港、厦门、山东、澳门及上海等拍卖平台，2016年保利澳门和保利华谊（上海）表现亮眼。
• 财务指标：2016年上半年收入为12.25亿元，同比增长16%；净利润为251亿元，同比增长5%；EPS为1.02元，ROE为6.4%。

拍卖市场分析

• 市场周期：艺术品拍卖市场受宏观货币政策和高净值人群资产规模影响较大，2011年后进入调整期，2016年出现回暖迹象。
• 成交率提升：2016年春拍和秋拍成交率均提升至70%以上，提振藏家信心。
• 高价拍品：2016年内地和香港分别有8件和7件拍品成交额超1亿，其中保利文化贡献了7件。

投资评级与风险提示

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价22港元，对应23%的上涨空间。
• 风险提示：行业竞争程度高于预期，自营艺术品存在减值风险。

拍卖行业格局

• 拍卖五虎：保利文化、中国嘉德、苏富比（香港）、佳士得（香港）、匡时国际是大中华区最具影响力的五家拍卖机构。
• 市场集中度：2016年拍卖五虎成交额占比超50%，市场集中度显著提升。
• 国际对标：苏富比作为全球拍卖巨头，其估值区间为15-25倍，而保利文化当前估值为12x 2017eP/E，存在较大提升空间。

估值与目标价格

• DCF估值：基于10.5%的WACC和2%的长期增长率，目标价为22港元，对应15x 2017eP/E。
• 相对估值：公司当前估值明显低于行业平均水平，具有投资价值。

股价催化剂

• 长期：艺术品拍卖市场持续回暖。
• 短期：公司海外业务拓展进度超预期，拍卖成交额和结算率超预期。

附录概览

• 拍卖行业大事记：展示了2012-2016年拍卖行业的重要事件。
• 公司架构：介绍了保利文化的股权结构和组织架构。
• 财务预测：详细列出了公司未来几年的财务预测数据，包括收入、成本、毛利、净利润等。

总结

保利文化凭借其丰富的央企资源和多元化的业务布局，成为中国艺术品拍卖市场的龙头。在行业回暖背景下，公司市场份额和业绩均有望进一步提升。当前估值明显低于行业平均水平，具备较大的上涨空间。投资建议为“买入”，目标价22港元，对应15x 2017eP/E。风险方面需关注行业竞争和自营艺术品减值问题。