20170505-弘则弥道-解析央行_缩表_的原因和影响_迫不得已还是釜底抽薪__25页_1mb

弘则弥道（上海）投资咨询有限公司

迫不得已还是釜底抽薪？——解析央行“缩表”的原因和影响

---

核心结论

1. 当前利率水平有估值支撑，但驱动矛盾不强

   • 长端利率债并不贵，但利率快速上涨会制约实体融资能力。
   • 监管仍在中段，市场短期内将维持震荡走势。
   • 二季度仍是逢低吸筹的好时机，下半年实体边际弱化可能限制央行金融紧缩空间。

2. 央行缩表是短期行为，长期由实体决定

   • 央行缩表并非持续性政策，而是基于短期流动性需求和监管压力的主动或被动选择。
   • 实体经济的状况决定了央行资产负债表的扩张节奏，下半年地产和信用放缓将挤压央行缩表空间。

3. 监管和流动性压力推动缩表

   • 央行通过缩表和政策工具（如降准、降息）来应对流动性需求和监管要求。
   • 二季度监管落地，央行缩表的必要性下降，但市场结构仍受其影响。

---

央行资产负债表结构解析

• 资产端：主要由国外资产（外汇占款）、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权组成。
• 负债端：储备货币（基础货币）为主，政府存款、债券发行（央票）等为辅。
• 货币投放方式：14年前以外汇占款为主，14年后以公开市场操作为主，后者存在期限错配和成本约束，易引发金融套利。

---

历史缩表回顾

1. 2015年2月-11月：外部因素导致的被动缩表

• 资产规模下降2.7万亿，主要来自外汇占款（2.5万亿）和基础货币（2.2万亿）。
• 央行通过降准和降息对冲外占下降，流动性仍宽松，信用扩张也呈现上升趋势。

2. 2016年2月-3月：“季节性”+“主动”的缩表

• 资产规模下降1.08万亿，对其他存款性公司债权下降7800亿，基础货币下降7000亿。
• 流动性收紧，信用扩张上升，反映信贷超发和MPA考核的影响。

3. 2017年一季度：主动性更强的缩表

• 资产端对其他存款性公司债权大幅下降，负债端基础货币和政府存款同步下降。
• 央行多次调整基准利率，货币政策收紧，银行超储率下降至1.5%左右，反映监管压力。

---

央行缩表对流动性和信用的影响

• 流动性收缩：央行缩表导致基础货币下降，但银行超储率未必下降，因超储变动受多因素影响。
• 信用扩张：基础货币收缩理论上利空信用，但央行可通过降准和去监管拉高货币乘数，促进信用扩张。
• 缩表并非信用收缩的直接原因，而是市场结构和政策调控的结果。

---

央行缩表能否持续？

• 短期：监管逐步落地，央行缩表必要性下降，避免系统性风险。
• 长期：实体经济增长对货币的依赖下降，央行资产负债表与GDP比值持续稳定，缩表空间受限。
• 下半年：地产和信用放缓将导致实体边际下行，进一步压缩央行缩表空间。

---

市场数据一览

• 4月央行投放：净投放基础货币2540亿，平均利率2.77%，平均期限122天；公开市场到期平均利率2.68%，平均期限82天。
• 超储率回落：4月银行超储率降至1.5-1.6%，反映央行缩表和监管预期对流动性的影响。

---

资金利率走势

• 流动性预期收紧：R001涨至3.04%，R007涨至3.82%；Shibor全线上涨，隔夜Shibor涨2.85%。
• 监管预期影响：缴准窗口叠加监管压力，资金利率全面上行，市场进入紧缩阶段。

---

二级市场表现

• 收益率曲线：维持扁平化上移趋势，国债和国开债收益率曲线均呈现上移。
• 利差变化：国开债与国债期限利差缩小，反映市场对信用风险的担忧。

---

场内杠杆回落

• 杠杆水平下降：4月场内杠杆回落，反映市场对流动性的担忧和配置调整。

---

海外市场动态

• 利率曲线：进一步扁平化，中美利差拉至高位，反映外部环境对国内市场的压力。
• 市场联动：海外市场走势对国内利率和流动性产生间接影响。

---

实体经济观察

• 工业生产：季节性下调，但工业品需求尚可，水泥价格维持增长。
• 地产市场：三四线地产小幅回落，土地供应持平16年同期，反映房地产市场边际放缓。
• 通胀因素：食品价格继续回落，新涨价因素进一步下降，整体通胀压力不大。

---

总结

央行“缩表”是短期流动性管理和监管压力下的结果，而非长期趋势。2017年一季度的缩表更具主动性，反映了去杠杆政策的推进。虽然短期内流动性趋紧，但随着监管落地和实体边际下行，央行缩表空间将受到限制。二季度仍是配置和交易的好时机，市场对利率走势的预期需结合实体经济表现和政策导向。