利率债2017年回顾及2018年展望：山高风钜，道阻且跻-20180105-申万宏源-15页

债市回顾与2018年展望总结

核心内容概述

2017年，中国债市经历了持续调整的一年，市场逻辑从之前的简单模式转变为多因素交织的复杂格局。经济基本面、通胀变化、货币政策和监管政策，以及全球货币政策的外溢效应，共同影响了债市走势。2018年，债市预计回归基本面，同时全球货币政策周期分化可能成为影响因素之一。

2017年回顾

多因素下的调整之路

2017年债市调整持续，市场预期多次扭转，主要受到以下因素影响：

• 经济基本面：经济呈现总量和结构性变化，一季度经济和通胀改善，二季度经济边际下行，三季度通胀小幅回升，四季度经济下行压力仍在。
• 通胀：PPI持续回升，CPI则呈现前高后低的走势，二季度CPI维持低位，三季度温和上行，四季度预计CPI均值为 $2.2% - 2.4%$。
• 货币政策：央行在一季度两次上调政策工具利率，引发市场对货币政策持续收紧的担忧；二季度监管趋严，央行加大资金投放，缓解资金面压力；三季度货币政策操作偏紧，资金面利率走高；四季度央行随行就市小幅上调操作利率，但加大净投放，资金面有所改善。
• 监管政策：监管政策成为二季度债市主题，导致市场情绪悲观，债市大幅调整。三季度自查后整改政策悬而未决，市场情绪谨慎。四季度资管新规征求意见稿发布，监管情绪有所缓解。

四季度走势

四季度债市再次聚焦监管，市场情绪极度脆弱，收益率持续上行，10Y国债收益率累计上行28BP至 $3.89%$。尽管资管新规征求意见稿发布，但细则尚未落地，市场情绪仍未明显改善。

2018年展望

国内债市展望：回归基本面

2018年中国经济增速预计小幅回落至 $6.7%$ 左右，主要经济驱动因素如下：

• 出口：预计增速有所回落。
• 房地产：投资增速回落至 $3% - 5%$，销售大幅回落，库存增加，供地增速回落。
• 消费：整体平稳，但汽车和地产对消费的带动减弱。
• 基建投资：增速预计为 $13%$ 左右，地方政府去杠杆背景下，基建难有大幅增长。
• 制造业投资：可能成为亮点，预计增速反弹至 $7% - 8%$，但受需求下行和去产能影响，反弹幅度有限。

通胀预期：CPI均值 $2.2% - 2.4%$，前高后低；PPI预计均值略低于 $2%$，前高后低。

资金面：货币政策继续稳健中性，资金面利率预计将止升企稳。2018年利率债收益率预计高位震荡。

关注三大风险：

1. 制造业投资反弹幅度超预期；
2. 监管细则对市场情绪及债券配置产生大的冲击；
3. CPI与PPI引发通胀预期持续升温。

三种情形预测：

• 情形一：10Y国债 $3.4% - 4%$（经济下行 + 监管与通胀好于预期）；
• 情形二：10Y国债 $3.6% - 4.2%$（经济小幅下行 + 监管或通胀扰动）；
• 情形三：10Y国债 $3.8% - 4.6%$（三大风险齐现，概率较低）。

国际债市展望：全球货币政策周期分化的曙光

美国：预计2018年加息2次左右，美债收益率中枢随短端利率小幅抬升至 $2.5% - 2.7%$。美元指数预计小幅回落 $2% - 3%$，美债收益率上行速度趋缓。

欧元区：预计2018年年中开启长期货币政策紧缩周期，长端国债收益率可能出现较大幅度上行。欧元兑美元汇率可能趋势性上行，美元指数预计小幅回落。

人民币汇率：预计2018年稳中小幅升值 $2% - 3%$，主要由经济增速之差和货币政策周期分化驱动。国际收支改善预计持续，外部压力进一步消退。

关键信息

• 2017年债市调整原因：经济基本面变化、通胀波动、货币政策收紧、监管政策趋严及全球因素影响。
• 2018年债市逻辑：回归基本面，关注制造业投资、监管细则、通胀预期等关键变量。
• 货币政策独立性：中国央行在美联储加息后未跟随，显示其货币政策独立性。
• 监管影响：监管政策对债市影响深远，尤其对非标资产和通道类业务。
• 国际因素：全球货币政策分化对人民币汇率和国内债市影响有限，海外因素难以驱动国内债市。

主要观点

• 债市逻辑更加复杂，需综合考虑经济、通胀、货币政策和监管政策。
• 2018年国内债市预计回归基本面，利率债收益率高位震荡。
• 美欧货币政策周期分化，美元指数可能小幅回落，欧元兑美元汇率可能上行。
• 人民币汇率稳中略升，国际收支改善为国内债市提供支撑。

监管与分析师信息

• 证券分析师：孟祥娟（A0230511090004）、秦泰（A0230517080006）。
• 研究支持：刘宁（A0230117050018）。
• 联系人：秦泰（电话：(8621)23297818×7368，邮箱：qintai@swsresearch.com）。

图表目录（摘要）

• 图1：三大类固定资产投资月度同比（%）
• 图2：PPI同比（%）
• 图3：7天逆回购利率与7天银行间质押式回购利率
• 图4：质押式回购利率（%）
• 图5：银行间拆借利率全线上升（%）
• 图6：三大类固定资产投资月度同比（%）
• 图7：CPI四分法：各部分同比（%）
• 图8：周度公开市场操作投放情况（亿元）
• 图9：美德10年国债利率（%）
• 图10：美元指数与欧元兑美元汇率
• 图11：大资管格局
• 图12：社会消费品零售总额同比增速（%）
• 图13：工业增加值同比及大类分项同比（%）
• 图14：1Y和10Y国债收益率（%）