20190725-国信证券-互联网行业：斗鱼招股书整理：斗鱼赴美上市，游戏直播迎来“双寡头时代”_16页_1mb

斗鱼招股书深度报告总结

核心内容

斗鱼作为国内流量基础最高的游戏直播平台，于2019年赴美上市，标志着游戏直播行业进入“双寡头时代”。公司核心业务为游戏直播，占总收入的90%以上，2019Q1直播收入达13.54亿元，同比增长149.19%。公司MAU达1.59亿，月留存率79%，用户使用时长约为56分钟，运营表现优异。公司主要收入来源于直播及广告，其中直播收入占比高达90.9%，广告收入占比9.1%。

主要观点

• 行业成熟与增长模式转变：游戏直播行业已进入成熟期，用户规模增长放缓，未来增长将依赖深度变现能力。预计2020年市场规模将达250亿元。
• 电竞驱动行业增长：电竞赛事成为游戏直播的重要增长点，斗鱼已获得30+场全国性及全球性赛事的独家直播权，未来将继续加大电竞赛事版权的投入。
• 竞争格局：斗鱼与虎牙为游戏直播行业双巨头，斗鱼MAU略高，虎牙在变现效率上占优。快手、抖音等短视频平台凭借流量优势，对游戏直播市场形成潜在威胁。
• 平台差异化竞争：直播平台的核心竞争力在于头部主播与内容质量。斗鱼拥有51位TOP100主播，其中8位为TOP10主播，用户粘性与付费意愿较高。

关键信息

公司概况

• 营收构成：直播收入占比超90%，广告收入占比约9.1%。
• 股权结构：腾讯为最大股东，持股37.2%，红杉中国及其他公司合计持股9.1%。
• 财务表现：2019Q1首次扭亏，净利润为1900万元，主要得益于利息收入及其他非经常性损益的增加。
• 运营数据：MAU为1.59亿，同比增长26%，月留存率79%，人均使用时长56分钟。

行业分析

• 用户规模：2018年游戏直播用户规模达2.6亿，增速放缓。
• 市场规模：2018年游戏直播市场规模达131.9亿元，同比增长60%，预计2020年增长至250亿元。
• 电竞行业利好：政策支持、经济水平提升、技术发展（如5G、VR/AR）推动电竞行业快速发展。

同业对比

• 斗鱼 vs 虎牙：
  • MAU：斗鱼1.59亿，虎牙1.24亿，斗鱼略高。
  • 付费用户数：斗鱼600万，虎牙540万，斗鱼为虎牙的1.1倍。
  • 付费渗透率：斗鱼3.77%，虎牙4.4%，虎牙更高。
  • ARPPU值：斗鱼226元，虎牙323元，虎牙更高。
• 变现能力差异：虎牙因秀场直播比例较高，变现能力优于斗鱼。

投资评级

• 股票投资评级：维持中性评级。
• 行业投资评级：行业为中性评级。

风险提示

• 政策监管风险：直播行业政策趋严可能对业务产生不利影响。
• 新兴内容竞争：短视频平台如快手、抖音可能抢占用户时长。
• 成本风险：头部主播议价能力高可能导致成本上升。
• 市场格局变化：若短视频平台借助资本优势引入头部主播，可能改变行业竞争格局。
• 用户付费不及预期：付费渗透率及ARPPU值若未达预期，将影响盈利能力。

股价变化的催化因素

• MAU增长超预期：MAU持续增长将带动股价上行。
• ARPPU值提升：单用户付费值增长将改善盈利表现。
• 游戏行业发展超预期：新游戏及新用户增长将提升直播平台吸引力。

核心假设与逻辑

1. 游戏直播作为游戏衍生内容，与游戏行业成长密切相关。
2. 直播业务为“中心化”业务，头部主播数量影响用户规模。
3. 秀场直播比游戏直播更易提升用户付费意愿。
4. 游戏直播平台未来将成为游戏的重要宣发渠道。

结论与建议

斗鱼作为游戏直播行业领军者，具备强大的流量基础及优质内容，未来有望通过提升秀场直播比例、拓展电竞赛事版权等方式提高变现能力。尽管当前变现能力略逊于虎牙，但其用户规模及内容质量优势显著。随着电竞行业的发展及游戏直播进入深度变现阶段，斗鱼有望实现持续增长。然而，短视频平台的潜在冲击及政策风险需警惕。