20230809-国金证券-_大国财政_系列十五_地方化债_如何_对症下药__16页_1mb

宏观专题研究报告：地方化债，如何“对症下药”？

核心内容

本报告围绕当前部分地区地方债务化解（化债）面临的困难、历史化解方案以及未来一揽子化债方案设计进行分析，旨在为地方债务化解提供参考。

主要观点

一问：部分地区化债承压，“症结”几何？

• 城投平台现金流恶化是当前部分地区化债承压的主要原因。
• 城投债“借新还旧”比例持续提升，2022年新发行城投债中近85%用于偿还到期债券。
• 城投债净融资规模明显下滑，2023年上半年净融资规模约8900亿元，较2021年下降19%，较2020年下降30%。
• 土地市场低迷导致地方政府性基金收入走弱，2023年上半年同比下滑16%，影响城投平台再融资能力。
• 弱资质城投平台融资难度加大，AA及以下评级城投债发行占比下降，但到期占比上升，尾部风险凸显。
• 城投债期限错配加深，短期融资增加，长期融资减少，债务稳定性下降。

二问：过往债务风险化解方案有哪些？

• 1990年代：债务风险集中于企业与银行之间，通过特别国债补充银行资本金、AMC剥离不良资产等方式化解。
• 2015-2018年：首轮地方债务化解主要通过将存量债务纳入预算管理、发行置换债等方式显性化债务，降低融资成本。
• 2020年起：第二轮隐性债务化解主要通过发行特殊再融资券，实现债务展期、降息和成本降低。
• 金融机构支持：2022年后，金融机构通过债务重组、展期、降息、补充流动性等方式参与地方化债。
• 典型案例：如山西交控集团通过资源整合与债务重组，将2600多亿元债务延长至20-25年，每年减少利息支出近30亿元。

三问：当前一揽子化债方案或如何设计？

• 债务缩减：通过债务清算、重组、合规转化为经营性债务等方式降低隐性债务规模。
• 降低成本：通过债务置换、展期降息等方式缓解付息压力，降低融资成本。
• 提高现金流：通过盘活存量资产、转让政府股权、推动城投平台转型等方式提升其现金流能力。
• “茅台化债”模式：通过股份划转、发债收购城投股权、购买城投债等方式缓解地方城投压力。
• “山西模式”：通过资源整合、公司制改革等方式提升城投平台的经营能力和“造血”功能。
• 政策建议：各地需对项目进行甄别和分类管理，综合运用上述三类举措，形成系统性化债方案。

关键信息

• 债务化解趋势：城投平台融资能力下滑、土地市场低迷、隐性债务压力上升。
• 政策背景：7月政治局会议提出“制定实施一揽子地方债务化解方案”，新一轮化债工作即将展开。
• 化债措施：
  • 债务缩减：债务清算、重组、合规转为经营性债务。
  • 降低成本：债务置换、展期降息、降低融资成本。
  • 提高现金流：盘活资产、转让政府股权、推动城投平台转型。
• 金融机构支持：包括债务重组、展期降息、补充流动性等。
• 地方试点：如贵州、湖南、广西等地已开始实施债务化解专项方案。
• 政策文件：包括央行、发改委、财政部等发布的多项政策文件，涉及债务化解、融资支持、税费优惠等。

风险提示

1. 政策落地或不及预期：受外部因素影响，政策执行效果可能与预期存在偏差。
2. 数据统计误差或遗漏：部分数据可能因统计方法或样本范围不同而存在误差。

结论

地方债务化解需综合运用债务缩减、降低成本、提高现金流等多方面措施，形成系统性、针对性的“一揽子”方案。各地需对债务项目进行甄别与分类管理，结合实际情况，选择合适化债路径，以实现债务风险的有序化解与地方财政的可持续发展。