20210121-云锋证券公司-房地产行业专题研究_财务视角下的地产信用风险分析框架与应用_15页_1mb

财务视角下的地产信用风险分析框架与应用总结

核心内容

本报告从财务角度出发，构建了用于分析房地产企业信用风险的框架，结合定量与定性分析方法，旨在预测房企的信用状况与违约概率。

主要观点

• 财务报表不仅是经营状况的反映，还能够揭示公司战略和经营逻辑。
• 信用风险主要来源于两个方面：高杠杆激进扩张和盲目多元化投资。
• 信用评级模型通过财务指标的权重配置，将隐性信用分析显性化，便于投资者理解。
• 高产品溢价、高净利润率的龙头企业未来信用质量有望持续优化。
• 三条红线政策与信贷新规将提升房企偿债能力，推动地产债利差趋势性下降。

关键信息

定性分析：信用风险类型

1. 高杠杆激进扩张型

   • 信用风险暴露时，房企通常会主动收缩存货规模。
   • 表现为净负债率下降，现金短债比上升。
   • 代表房企：泰禾、天房。

2. 盲目多元化投资型

   • 信用风险暴露时，净利润率转负，营收规模大幅收缩。
   • 净负债率继续上升，体现资产变现困难。
   • 代表房企：中弘、国购。

3. 政治原因型

   • 代表房企：佳兆业。

定量分析：信用财务研究框架

信用财务研究框架由四个主要维度构成：

• 偿债能力：净负债率、现金短债比、带息债务/EBITDA比
• 房企规模：合同销售规模、营收规模、存货规模
• 盈利能力：净利率、毛利率、归母净利率、销售费用率、管理费用率、ROE
• 成长能力：营收增速、存货增速、存货占比、预收账款/营收

通过多元回归模型筛选出与违约概率相关性较强的财务指标，并将其分为三档：最显著指标包括净负债率、存货规模、净利率、归母净利率、毛利率、预售账款/营业收入。

实证分析：财务指标与利差关系

• 以利差为代理变量，分析财务指标对信用利差的解释力。
• 现金短债比与净负债率的变化与房企的经营状况密切相关。
• 市场利差变动与房地产量价周期存在一定的相关性。
• 通过滞后一年的方法筛选财务指标，提高模型的实战性。

信用评分模型构建

• 模型权重分配如下：
  • 财务因素（55%）：包括规模、成长、利润、偿债、现金流等
  • 战略与经营（45%）：包括公司治理、多样化业务、土地储备质量、区域分散度等
• 财务指标评分与战略经营评分结合，形成综合信用评分。

风险提示

• 政策收紧超预期：如“三条红线”、信贷新规等政策变化可能加剧房企偿债压力。
• 行业供需关系恶化：销售下滑、去化困难将影响房企现金流。
• 计量模型局限性：模型结果受数据质量、市场预期等因素影响，需谨慎使用。

评级信息

• 指数最近收盘价：359.09
• 报告日期：2021-1-21
• 评级说明：
  • 股票评级：买入、增持、持有、卖出
  • 行业评级：强于大市、中性、弱于大市
• 联系信息：
  • 研究员：刘少杰，电话：+86 010 8741 2914，邮箱：Shaojie.Liu@yff.com
  • 研究助理：林浩睿，电话：+86 0755 3638 0362，邮箱：Allen.lin@yff.com
  • 云锋金融总部：香港中环康乐广场8号交易广场1座3201-3204室，电话：+852 2843 1488

总结

本文通过财务报表分析，结合历史数据与市场趋势，构建了一个全面的信用风险分析框架。通过对高杠杆与多元化投资的定性分析，以及财务指标的定量筛选，提出了具有实战意义的信用评级模型。未来，随着政策调控和行业环境的变化，房企的信用质量将逐步优化，尤其是具备高产品溢价能力和高净利润率的龙头企业。然而，投资者仍需警惕政策收紧、行业供需关系变化等风险因素，合理评估房企的财务状况与战略方向。