股权转让专题系列研究之二：国资纾困，星火燎原-20181211-华泰证券-22页-1mb

行业研究总结：国资纾困与股权转让市场活跃

核心内容

2018年，由于上市公司大股东股权质押困境、市场估值探底和政策支持的叠加影响，国资在股权转让市场中表现尤为活跃。全年发生51起“民转国”事件，同比激增920%，且占比达到15.18%，远超前三年总和。其中，地方国资占比高达78.43%，成为主力。

主要观点

• 股权质押困境与政策支持：股权质押比例高企、股价下跌引发大股东被动出让股权，政策层面的纾困措施为国资介入提供了契机。
• 国资受让特点：国资受让标的多集中于电子元件、工业机械、医药等重资产行业，且平均市值较低、资产负债率较高，溢价率明显低于以往。
• 市场表现：尽管“民转国”事件首次披露后短期涨幅不及“民转民”，但中长期表现优于后者，尤其在半年后涨幅最大。
• 投资建议：关注已披露引入国资的优质标的及潜在的国资驰援标的，如宁波高发、鸿利智汇、合力泰、易事特、中金环境、美晨生态等。

关键信息

一、市场背景与趋势

• A股市场估值显著下降，截至2018年12月7日，全部A股PE估值（TTM_整体法）较去年下降29.17%。
• 368家公司市值低于20亿元，329家公司破净，占比9.24%，市场存在大量“壳资源”。
• 地方政府及金融机构出台多项纾困政策，包括设立纾困基金、信用风险缓释工具等，共涉及10家地方政府，资金规模接近千亿。

二、国资活跃的原因

1. 股权质押困境：部分上市公司大股东因质押股份跌破平仓线，被迫寻求受让方。
2. 政策支持：中央及地方政府出台多项政策，鼓励国资介入纾困，降低市场风险。
3. 市场环境：市场持续走弱，为国资提供低价收购机会。

三、国资受让特点

• 标的偏好：集中于电子元件、工业机械、医药等重资产行业，其中电子元件占比11.76%。
• 溢价率低：2018年“民转国”事件平均溢价率仅为1.75%，远低于2015-2017年的6.99%。
• 控制权变化：22家公司实现控制权变更，其余29家未变，但多数为战略性投资。
• 议价能力强：国资在股权转让中议价能力较强，尤其在控制权未变更时，可以较低折价率受让。

四、国资受让后的公司影响

• 基本面变化：51起“民转国”事件中，20%的公司注入新资产，30%的公司进行业务结构调整，50%的公司业务结构基本不变。
• 业绩表现：控制权变更的公司，如紫光学大、南洋科技，交易后一年归母净利润增速显著提高，但部分公司如沃森生物未见明显改善。
• 市场表现：首次披露后半年涨幅最大，平均达到17.61%，高于“民转民”标的。

五、投资建议

• 已公告引入国资的优质标的：包括宁波高发、鸿利智汇、合力泰、易事特、中金环境、美晨生态等。
• 潜在的国资驰援标的：包括金发拉比、盛屯矿业、慈文传媒、艾格拉斯、五洲新春、金能科技、康欣新材等，主要为大股东质押比例高、位于纾困重点城市。

六、风险提示

• 交易完成时间不确定导致股价继续下跌；
• 纾困政策执行不及预期；
• 新进股东方与上市公司磨合不佳，影响未来业绩；
• 市场继续走弱，股价持续下跌。

结构分析

股权转让类型与占比

标的行业分布

标的财务特征

案例分析

广东广晟公司打造电子信息板块

• 广晟公司通过收购国星光电、佛山照明，布局LED行业。
• 佛山照明2017年扣非归母净利润同比上涨134.01%，LED产品占比从30.46%提升至72.15%。

航天彩虹“类借壳”南洋科技

• 航天彩虹通过“股权转让+资产重组”实现曲线借壳上市。
• 南洋科技2017年无人机业务占营收75%，毛利率达30.96%，盈利能力提升。

云南工投战略投资沃森生物

• 云南工投受让沃森生物股份，持股比例提高至12.07%。
• 2017年沃森生物营收6.68亿元，但归母净利润亏损5.37亿元，未达预期。

市场表现对比

总结

2018年，国资在股权转让市场中的活跃程度显著提升，主要受股权质押困境、市场估值下降及政策支持驱动。国资偏好于电子、工业机械等重资产行业，且以战略投资为主，溢价率较低。尽管国资入主对部分公司基本面产生积极影响，但整体效果偏中性。投资者可关注已引入国资的优质标的及潜在的国资驰援标的，同时需注意政策执行、交易完成时间及市场波动等风险。