20181211-华泰证券-股权转让专题系列研究之二_国资纾困_星火燎原_22页_1mb

行业研究总结：2018年国资股权转让市场分析

核心内容概述

2018年，受上市公司大股东股权质押困境、估值探底和政策支持三方面因素影响，国资在股权转让市场异常活跃。本报告系统分析了2015年至2018年11月15日共68件国资受让事件，探讨了国资入主对上市公司的影响，并提出投资建议与风险提示。

主要观点与关键信息

1. 国资活跃于股权转让市场

• 民转国事件共发生51起，同比增长920%，占全部股权转让事件的比例增加至15.18%。
• 地方国资成为主力，拟受让40家公司股权，占“民转国”事件的78.43%。
• 广东省成为国资最活跃的省份，拟受让11家上市公司股权。
• 国资受让标的多集中于电子元件、工业机械、医药等行业，且标的市值偏小、资产负债率偏高。

2. 国资受让行为特点

• 溢价率偏低：2018年国资受让平均溢价率仅为1.75%，较2015-2017年下降5.24个百分点。
• 标的特征：国资受让标的平均市值为79.93亿元，高于“民转民”标的的65.41亿元。
• 受让动机：国资更多出于战略投资目的，而民资则以财务投资和“买壳”为主。

3. 国资受让对公司基本面的影响

• 控制权变更：2015-2016年完成的10件“民转国”事件中，5家业务结构有调整，交易完成后一年归母净利润增速中位数达124.71%。
• 控制权未变更：5家公司业务结构基本不变，国资对其业绩的影响力不显著。
• 市场表现：2015-2017年“民转国”事件首次披露后半年，标的公司平均上涨17.61%，高于“民转民”标的的14.42%。

4. 国资受让案例研究

• 广东广晟公司收购佛山照明：通过产业并购，佛山照明LED产品占比从30.46%提升至72.15%，扣非归母净利润同比增长134.01%。
• 航天彩虹“类借壳”南洋科技：通过股权转让和资产重组，南洋科技无人机业务占比达75%，毛利率达30.96%，提升盈利能力。
• 云南工投战略投资沃森生物：尽管成为第一大股东，但沃森生物2017年仍亏损5.37亿元，显示国资介入未必能改善公司基本面。

5. 投资建议

• 已披露引入国资的优质标的：建议关注宁波高发、鸿利智汇、合力泰、易事特、中金环境、美晨生态等公司。
• 潜在的国资驰援标的：考虑大股东质押比例高且疑似触及平仓线，建议关注金发拉比、盛屯矿业、慈文传媒、艾格拉斯、五洲新春、金能科技、康欣新材等公司。

6. 风险提示

• 交易完成时间不确定：可能引发股价继续下跌风险。
• 政策执行不及预期：可能影响纾困效果。
• 新进股东方与上市公司磨合不佳：可能导致公司未来业绩恶化。
• 市场持续走弱：可能造成股价持续下跌。

详细结构

1. 市场背景与趋势

• A股市场估值显著下降，全部A股PE估值（TTM_整体法）较去年下降29.17%。
• 368家公司市值低于20亿元，329家公司破净，显示市场整体低迷。
• 政策支持：10家地方政府明确纾困方案，合计调动资金接近千亿规模。

2. 国资受让事件分析

• 民转国事件51起，占全部事件的15.18%，显著高于前三年总和。
• 国资议价能力强：平均溢价率仅为1.75%，远低于“民转民”事件的31.19%。
• 地方国资主导：深圳、广州、北京等地方国资分别拟受让3家上市公司股权。

3. 国资与民资受让差异

• 战略投资：国资更倾向于战略投资，而民资以财务投资为主。
• 行业偏好：国资偏好电子、工业机械、医药等行业，而民资更关注食品加工与电气设备。
• 标的特征：国资受让标的平均ROE为7.94%，高于民资受让标的的1.83%。

4. 国资受让后市场表现

• 短期波动：首次披露后一个月内涨幅低于“民转民”事件，但半年后涨幅显著提升。
• 长期表现：在披露后半年，“民转国”事件平均上涨17.61%，高于“民转民”事件的14.42%。
• 部分公司表现突出：如兆易创新、紫光学大等，开板后半年内仍有上涨空间。

5. 投资建议

• 关注两类标的：
  • 已引入国资的优质标的：如宁波高发、鸿利智汇等。
  • 潜在国资驰援标的：如金发拉比、盛屯矿业等。

图表概览

• 图表1：第一大股东疑似爆仓市值7,398.34亿元，占A股市场总市值1.46%。
• 图表2：A股PE估值（TTM_整体法）较年初下降29.17%。
• 图表3：368家公司市值低于20亿元。
• 图表4：329家公司破净。
• 图表5：明确纾困方案的地方政府已达10家，合计资金规模接近千亿。
• 图表6：2018年“民转国”事件达到51起。
• 图表7：2018年“民转国”事件占比比上年增加12.30pct。
• 图表8：2018年“民转国”事件同比增长920%。
• 图表9：51起“民转国”事件详情。
• 图表10：国资在股权转让市场中议价能力较强。
• 图表11：深圳、广州、北京地方国资分别拟受让3家上市公司股权。
• 图表12：广东省成为股权转让市场国资最活跃的省份。
• 图表13：国资和民资作为受让方参与股权转让的动因归纳。
• 图表14：2015-2018年“民转国”战略投资占比最大。
• 图表15：2015-2018年“民转民”财务投资占比最大。
• 图表16：“民转国”标的中有6家从事电子元件。
• 图表17：“民转民”标的中有12家从事电气部件与设备。
• 图表18：民资转让给国资的标的平均市值高于“民转民”标的。
• 图表19：“民转国”标的平均ROE较高。
• 图表20：“民转国”标的平均资产负债率较高。
• 图表21：2015-2017年“民转国”标的中有4家主营半导体产品。
• 图表22：2018年国资受让平均溢价率下降。
• 图表23：2018年国资受让标的市值偏小、资产负债率偏高。
• 图表24：2015-2016年完成股权转让的标的基本面变化情况。
• 图表25：5家业务结构有所调整的上市公司。
• 图表26：国资取得紫光学大控制权。
• 图表27：国资未取得南洋科技控制权。
• 图表28：国资取得佛山照明控制权。
• 图表29：国资未取得神州高铁、沃森生物控制权。
• 图表30：国资取得西藏发展、中恒集团控制权。
• 图表31：国资取得控制权的标的归母净利润增速及其行业对比。
• 图表32：3家未取得控制权的标的基本面变化情况。
• 图表33：未取得控制权的标的归母净利润增速及其行业对比。
• 图表34：佛山照明2017年扣非归母净利润同比上涨134.01%。
• 图表35：佛山照明LED产品占比从30.46%增加到72.15%。
• 图表36：航天科技旗下无人机资产曲线上市。
• 图表37：南洋科技2017年无人机业务占营收75%。
• 图表38：南洋科技2017年无人机业务毛利率达30.96%。
• 图表39：沃森生物2017年营收6.68亿元，归母净利润亏损5.37亿元。
• 图表40：“民转国”事件首次披露后半年涨幅最大。
• 图表41：“民转国”与“民转民”事件首次披露后绝对涨跌幅对比。
• 图表42：“民转国”与“民转民”事件首次披露后相对涨跌幅对比。
• 图表43：5家公司复牌后至少收获1个一字涨停板。
• 图表44：兆易创新与紫光学大开板半年内仍有上涨空间。
• 图表45：已披露引入国资的优良标的筛选。
• 图表46：疑似平仓价计算公式。
• 图表47：潜在的国资驰援标的。

结论

2018年国资在股权转让市场中的活跃度显著提升，主要受政策支持、市场估值探底及大股东股权质押困境推动。尽管国资受让后对公司基本面影响整体偏中性，但部分案例显示其可能带来积极变化。建议投资者关注已披露引入国资的优质标的及潜在的国资驰援标的，同时注意相关风险。