20180426-新时代证券-迪森股份-300335.SZ-煤改气长期向好趋势不改_大型国有壁挂炉品牌最为受益_35页_3mb

迪森股份（300335.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

迪森股份是一家专注于清洁能源综合服务的国内领先企业，其业务涵盖B端运营、B端装备及C端产品与服务。公司受益于国内“煤改气”政策及天然气消费占比提升趋势，未来发展前景广阔。首次覆盖给予“推荐”评级。

主要观点

1. 煤改气长期趋势向好
   尽管2017年煤改气推行过快导致北方地区出现罕见气荒，但清洁能源消费结构升级是解决大气污染问题的关键。散煤燃烧污染严重，未来天然气消费占比将大幅提升，煤改气政策不会改变其长期向好的趋势。

2. 壁挂炉市场潜力巨大
   根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》，预计2017-2021年北方地区新增天然气供暖面积18亿平方米，对应新增分户式燃气壁挂炉空间约2129.03万户。2018年后，潜在市场仍高达1751.53万台，市场潜力巨大。

3. 大型国有壁挂炉品牌最受益
   国产品牌在煤改气工程中销量增速远高于进口品牌，且市占率持续向大型国产品牌集中。由于外资品牌受限，无法深入参与煤改气市场，而国产品牌因政策敏感度高、价格适宜、品质保障，成为主要受益者。

4. 天然气产业链快速发展
   国内天然气消费占比偏低（2015年为5.9%），预计到2030年将提升至15%左右。迪森股份的B端及C端业务均位于天然气产业链下游，将深度受益于行业快速发展。

关键信息

市场数据

• 收盘价：13.7元
• 一年最低/最高：13.32/23.67元
• 总股本：3.63亿股
• 总市值：49.68亿元
• 流通股本：2.63亿股
• 流通市值：36.09亿元
• 近3月换手率：130.06%

财务预测

业绩表现

• 2013-2017年，公司营收与归母净利润年复合增速分别高达46.68%和32.55%。
• 2017年，公司营收达19.21亿元（同比+81.09%），归母净利润为2.13亿元（同比+67.06%）。
• 2018年Q1，公司营收4.77亿元（同比+51.51%），归母净利润0.64亿元（同比+87.04%）。

市场格局

• 2017年，燃气采暖热水炉总销量为550万台，其中国产品牌占比达79%（同比+262%），进口品牌占比8.3%（同比+19.5%），原装进口品牌占比13%（同比+34.6%）。
• 国产品牌占据普通壁挂炉市场，进口品牌在冷凝式壁挂炉市场中与国内品牌平分秋色。

壁挂炉市场

• 普通壁挂炉销量占比高达93.1%，冷凝式壁挂炉销量占比仅6.9%。
• 壁挂炉市场中，普通工程市场和零售市场占比约25%-30%，2017年普通工程+零售市场销量达172.5万台，其中国产品牌占比49.2%，进口品牌占比50.8%。

投资风险

• 煤改气政策不及预期风险
• 天然气消费占比提升不及预期风险

股价上涨的催化因素

• 业绩高速增长：受益于煤改气政策，公司C端产品与服务业绩弹性大，增长潜力强。
• 政策对估值的提振：随着天然气消费占比提升，公司估值有望进一步提升。

投资建议

• 首次覆盖给予“推荐”评级，预计公司2018-2020年净利润分别为3.20亿元、4.25亿元、4.93亿元，对应EPS分别为0.88元、1.17元、1.36元，当前股价对应PE分别为15.8倍、11.9倍、10.3倍。

公司概况

公司简介

迪森股份成立于1993年，以B端装备起家，是国内最早生产燃气环保锅炉的企业之一。2002年引进壁挂炉生产线，孵化“小松鼠”品牌，布局C端产品与服务。2015年建成国内首条机器人全自动化锅炉生产线，并在多个领域取得突破。

业务概述

公司业务分为三大板块：清洁能源综合服务、工业锅炉制造、室内健康环境管理。其中，B端运营和C端产品与服务为公司主要业绩来源。

业绩表现

公司业绩表现强劲，盈利能力突出，2016-2018Q1毛利率在34%-36%，净利率在13%-17%，ROE在12%-14%之间。

行业概况

大气污染治理

• 燃煤是京津冀雾霾的重要来源，区域传输占28%-36%，本地污染中燃煤占比高达22.4%。
• 北方地区清洁取暖率低，仅占34%（2016年底），预计到2021年将提升至70%。

天然气环保性突出

• 天然气燃烧污染物最少，价格低廉，且国内储量丰富。
• 天然气消费占比将逐步提升，2015年为5.9%，预计到2030年提升至15%。

煤改气政策影响

• 2017年煤改气推进迅速，导致天然气供需失衡，引发气荒。
• 气荒引发对煤改气政策的担忧，但长期趋势不改，政策仍将持续推进。

受益于煤改气的C端业务

壁挂炉市场

• 壁挂炉市场因煤改气政策而爆发式增长，2017年销量达542.6万台（同比+158.38%）。
• 国产品牌在煤改气工程中占据主导地位，普通炉销量占比达95.2%，国产品牌占比达92.6%。

市场前景

• 壁挂炉市场在普通工程和零售领域仍有较大增长空间。
• 随着精装房比例提升，普通工程市场将释放更多需求；同时，南方地区消费升级，壁挂炉市场逐渐向南扩展。

B端业务展望

天然气分布式能源

• 天然气分布能源及供热运营市场前景较好，公司B端运营业务稳步增长。
• 燃煤锅炉升级改造持续推进，B端装备业务亦受益，呈现稳步增长态势。

市场集中度提升

• 2016年，国产品牌市场集中度CR9为30.19%，CR18为46.95%。
• 2017年，CR6为40.9%，CR13为60.3%，市场集中度明显提升。

公司激励机制

员工持股计划

• 公司推出核心合伙人持股计划，绑定员工与公司核心利益。
• 1号持股计划授予13名员工，买入128.32万股，实际买入金额2135.41万元。
• 2号持股计划授予32名员工（含董监高8人），买入529.91万股，实际买入金额9200万元。

激励效果

• 两个持股计划合计买入金额达1.13亿元，体现出公司对员工激励力度大，有助于实现长期战略目标。

市场潜力与前景

• 壁挂炉市场在北方地区仍有较大增长空间，预计2018-2021年新增市场约1751.53万台。
• 随着天然气消费占比提升，公司B端及C端业务将深度受益，成为行业发展的主要受益者。

总结

迪森股份作为国内清洁能源综合服务商，受益于“煤改气”政策及天然气消费占比提升趋势，其C端和B端业务均有望持续增长。公司市场集中度不断提升，国产品牌占据主导地位。未来，随着天然气消费占比提升，公司估值有望进一步提高，长期投资价值显著。