深度报告-20201125-东吴证券-绿的谐波-688017.SH-突出重围的机器人核心零部件国产龙头_46页_2mb

绿的谐波：机器人核心零部件国产龙头成长分析

核心内容

绿的谐波是中国谐波减速器领域的领军企业，凭借技术突破和产能扩张，有望成为全球机器人核心零部件的重要供应商。公司通过子公司恒加金属解决了精密零部件的加工难题，实现谐波减速器的国产替代，并在2017-2019年保持稳定盈利能力。随着机器人行业复苏及国产化进程加快，公司有望在未来几年实现业绩爆发。

主要观点

• 技术突破：绿的谐波率先实现谐波减速器的国产化，解决了柔轮加工精度和寿命的技术难点，提升了产品精度和刚度。
• 产能扩张：公司通过上市募资，将谐波减速器产能提升6倍，为未来增长奠定基础。
• 下游行业增长：工业机器人、协作机器人和SCARA机器人三大类市场为谐波减速器提供巨大的需求空间。
• 国产替代趋势：谐波减速器国产化率已提升至36%，未来有望进一步增长，推动公司业绩提升。
• 估值与成长性：公司短期对标埃斯顿，中期对标哈默纳科，长期对标恒立液压，具备成长为行业龙头潜力。

关键信息

盈利预测与估值

市场规模预测

• 2020-2022年国内谐波减速器市场规模：26/30/36亿元，CAGR=17%。
• 工业机器人用谐波减速器市场：22.4/26.1/30.6亿元，CAGR=17.0%。
• 协作机器人用谐波减速器市场：1.6/2.1/2.7亿元，CAGR=30%。
• SCARA机器人用谐波减速器市场：1.9/2.1/2.4亿元，CAGR=14%。
• 数控机床用谐波减速器市场：14.3/16.3/18.6亿元，CAGR=14%。

财务分析

• 毛利率持续上升：2017-2019年综合毛利率分别为47.08%、48.83%、49.37%，显著高于行业平均水平。
• 期间费用率控制：销售费用率和管理费用率均低于行业均值，显示公司具备较强的控费能力。
• 研发投入增长：2017-2019年研发投入占营收比重分别为9.2%、11.4%、13.0%，逐年上升，增强公司技术竞争力。

市场布局与竞争优势

• 国内市场：谐波减速器主要应用于工业机器人，2019年占公司营收的77.7%，是公司业绩的核心驱动力。
• 海外市场：公司已与Universal Robots合作，未来海外布局有望进一步扩大市场份额。
• 产品结构优化：公司已推出机电一体化减速模块产品，提升附加值，未来有望实现量价齐升。

风险提示

• 下游行业发展不及预期
• 行业竞争加剧
• 新产品拓展不及预期

投资建议

• 首次覆盖给予“增持”评级
• 2020年预计净利润0.87亿元，对应市值139-157亿元
• 预计2023年利润规模将达2.6亿元，未来有望成为全球机器人四大家族的二供，实现全球市占率25%的目标

增长路径

• 短期：依托国内机器人市场复苏，实现业绩增长
• 中期：随着产能扩大和客户拓展，进入业绩爆发期
• 长期：对标恒立液压，有望成为全球核心零部件龙头

技术与产品对比

结论

绿的谐波凭借技术突破和产能扩张，已成为国内谐波减速器领域的重要企业，未来有望在全球市场占据更大份额。公司具备良好的财务表现和成长潜力，预计在2020-2022年实现业绩快速增长，成为下一个行业龙头。