20141215-中投证券-信用市场每周评论_14天宁债缘何出尔反尔__11页_743kb

信用市场每周评论（2014-12-15）总结

核心内容

本报告围绕2014年12月15日信用市场动态，重点分析了“14天宁债”事件及中证登质押新规对市场的影响。报告指出，城投债的去政府化趋势已成定局，地方政府债务清理持续推进，城投公司融资能力面临挑战。同时，国务院规范税收优惠和企业补贴政策，对城投公司等依赖财政支持的企业造成冲击。

主要观点

1. “14天宁债”事件分析

• 债务性质变更：14天宁债被撤销政府债务认定，回归企业债务，标志着城投债去政府化政策的严格执行。
• 政策背景：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（“43号文”）明确要求地方政府债务必须通过发行政府债券进行，不得通过城投公司等非政府主体举借。
• 承诺函风险：地方政府为促进城投债销售而出具的承诺函不具备法律效力，且未公开，存在较大不确定性。
• 未来趋势：城投债去政府化是大势所趋，城投公司融资功能将逐步剥离，需关注其债务风险。

2. 城投债利差扩大压力

• 利差收窄：2014年城投债与中票、金融债利差持续收窄，甚至出现负值。
• 利差反弹有限：尽管近期利差有所反弹，但整体仍处于低位，未来面临扩大压力。
• 建议：投资人应降低城投债配置比例，优先选择地市级以上主体。

3. 质押新规对市场的影响

• 质押条件收紧：中证登提高了企业债质押评级要求，并将质押条件与是否纳入政府债务挂钩。
• 收益率上行：市场整体收益率大幅上升，尤其是中低等级债券利差扩大明显。
• 配置价值提升：随着利差回升，信用债的配置价值逐渐显现，建议在收益率高位时择机配置。

4. 税收优惠与企业补贴规范

• 政策收紧：国务院发文规范税收优惠和企业补贴，禁止将财政支出与税收挂钩。
• 影响范围：城投公司对补贴依赖度较高，尤其在西部地区如山西、青海、陕西、广西和云南。
• 经营风险上升：补贴受限可能导致部分城投公司年报出现亏损，增加信用风险。

关键信息

一级市场表现

• 净供给下降：短融、中票及企业债发行规模均有所回落，市场整体供给趋紧。
• 推荐债券：
  • 短融：14鞍钢SCP003（推荐）、14桑德SCP001（推荐）。
  • 中票：14中建七局MTN001（推荐）。
• 发行结构变化：企业债占比下降，中短票和定向工具占比上升，城投公司融资转向银行间市场。

二级市场表现

• 收益率大幅上行：受质押新规冲击，信用债收益率整体上行，中低等级利差扩大。
• 交易所市场重挫：企业债利差扩大幅度超过100BP，部分个券收益率大幅上升。
• 成交回升：银行间市场成交额回升，交易所市场成交小幅增长。

信用策略建议

• 降低城投债比例：因政策风险及去杠杆压力，建议减少城投债配置。
• 关注地市级以上主体：低行政级别城投公司融资难度上升，需谨慎对待。
• 等待收益率高位配置：当前利差水平已回升，信用债配置价值开始显现。

附录：相关图表与数据

• 图1：城投债供给趋于放缓（亿元）
• 图2：地市级以下占比开始下降（%）
• 图3：城投债与中票相对利差仍在低位
• 图4：城投债与金融债利差反弹
• 图5：2013年营业外收入占比较高的行业
• 图6：城投公司营业外收入占比%
• 图7：营业外收入占比较高的城投公司地区分布
• 图8：上周短融净融资量（亿元）
• 图9：上周中票净融资量（亿元）
• 图10：上周企业债净发行（亿元）
• 图11：上周公司债净发行（亿元）
• 图12：上周收益率变化（BP）
• 图13：上周利差变化（BP）
• 图14：交易所各券种周成交额（亿元）
• 图15：交易所企业债利差变动
• 图16：交易所公司债利差变动
• 图17：公司债发行预案（亿元）
• 图18：信用债周净发行（亿元）
• 图19：短融利差
• 图20：AAA中票利差
• 图21：AA+中票利差
• 图22：AA中票利差

投资评级定义

• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分依据：以主体评分为主，债券条款为辅，综合行业现状、公司治理、财务状况及担保情况评估。

研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA持证人。
• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士。
• 杨萍：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，有三年债券评级和投资经验。

免责条款

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