深度报告-20220810-国金证券-森麒麟-002984.SZ-匠心独具_引领轮胎行业的中国_智造__31页_3mb

森麒麟 (002984.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

森麒麟是一家国内轮胎行业的龙头企业，专注于绿色、安全、高品质、高性能的半钢子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产与销售。公司通过智能制造转型实现产业升级，产品结构不断优化，全球化产能布局持续推进。2021年底，公司青岛和泰国工厂分别拥有1200万条、1000万条半钢胎产能，当年总产量2244万条，同比增长11.3%，产能利用率提升至102%。公司2022年新增600万条半钢胎和200万条全钢胎产能，预计2023年航空胎产能将正式放量，为公司业绩增长注入新动力。

主要观点

1. 产品结构优化：公司专注于高性能、大尺寸轮胎，产品结构持续优化，2021年高性能乘用车胎贡献了53%的收入和56%的毛利。
2. 智能制造优势：公司通过智能制造提升生产效率和品控能力，人均创收和创利均高于国内同业，人工费用率显著低于行业平均水平。
3. 海外市场布局：公司以海外市场为核心，2021年境外销售收入占比达87.3%，且毛利率高于国内市场，盈利能力显著。
4. 盈利能力和增长预期：公司2021年销售毛利率为22%以上，净利率为15%左右，显著高于同业。公司预计2022-2024年归母净利润分别为10.9亿元、15.1亿元、18.7亿元，对应EPS分别为1.68元、2.33元、2.88元，目标价为46.96元，给予“买入”评级。
5. 行业复苏与机遇：随着国内汽车需求复苏和海外产能释放，公司有望进一步提升市场份额和盈利能力。
6. 航空胎产业化：公司打破海外垄断，成为首家生产民用航空轮胎的民营企业，航空胎项目预计2023-2024年可贡献1.2亿至2.2亿元收入。

关键信息

• 财务数据：2022年目标价为46.96元，当前股价为36.90元，PE估值为12.81倍。
• 产能布局：公司计划在10年内在全球布局8座数字化智能制造基地，包括中国3座、泰国2座、欧洲、非洲、北美各1座。
• 销售模式：公司以经销模式为主，2021年经销模式收入占比达99.1%，毛利率维持在23.5%。
• 贸易政策影响：美国“双反”政策对我国轮胎出口造成影响，但公司通过海外建厂降低税率影响，提升竞争力。
• 行业趋势：国内轮胎行业供给格局优化，小厂产能出清，头部企业市占率有望提升。

投资建议

公司为国内高端智能轮胎龙头企业，未来两年业绩增长确定性较高。预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.9亿元、15.1亿元、18.7亿元，给予2022年28倍PE估值，对应目标价46.96元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格波动
• 新增产能释放不及预期
• 国际贸易摩擦
• 海运费价格波动
• 汇率波动
• 大股东质押和股东减持

图表与数据概览

• 图表1-3：公司产量、产能规划及分地区产能情况
• 图表4-5：销售模式收入与毛利率变化
• 图表6-7：分地区销售收入及毛利率对比
• 图表8-10：汽车消费结构升级及公司销量与增速
• 图表11-12：公司销售收入与同业对比
• 图表13-16：分产品销量、营收结构、售价及毛利率
• 图表17-20：海外销售占比、毛利占比及毛利率对比
• 图表21-25：智慧工厂示意图及人均创收、创利情况
• 图表26-27：销售与管理费用率对比
• 图表28-29：销售毛利率与净利率对比
• 图表30-31：公司归母净利润与增速
• 图表32：股票期权激励计划目标
• 图表33-37：全球及中国汽车产量与保有量
• 图表38-40：汽车保有量与替换市场占比
• 图表41-56：海外运输成本及“双反”政策影响
• 图表57-60：美国“双反”税率终裁结果对比
• 图表61-62：轮胎行业在建工程与固定资产情况
• 图表63-65：全球轮胎企业销售额占比及国内产能分布

结论

森麒麟凭借智能制造、产品结构优化和全球化布局，成为国内轮胎行业的佼佼者。未来随着产能释放和行业复苏，公司业绩有望持续增长，成为行业突围的代表企业。