20231104-浙商证券-泡泡玛特-09992.HK-泡泡玛特深度报告系列（一）_内地篇_拨云见日_泡泡玛特的变与不变_38页_3mb

泡泡玛特深度报告总结：内地与境外双轮驱动下的变与不变

1. 公司发展阶段与业绩表现

- **发展阶段**：泡泡玛特进入发展新阶段，内地业务在2023年上半年实现加速复苏：
  - 中国内地收入占比87%，同比增长11%
  - 境外收入占比13%，同比增长超120%
- **财务亮点**：
  - 2023年H1毛利率重回60%以上
  - 2023年H1境外盈利超过内地，进入加速扩张期
  - 公司计划“再造一个泡泡玛特”

2. 行业分析与市场前景

- **行业现状**：
  - 中国潮玩行业仍处用户渗透期，2021年市场规模345亿元，预计2025年超500亿元
  - 2017-2021年CAGR约34%，2021-2025年CAGR约14%
- **市场格局**：
  - 泡泡玛特市占率由2019年的85%提升至2021年的136%
  - 潮玩集中度提升，龙头优势明显
- **用户画像**：
  - 年轻用户（18-23岁）和男性用户占比持续提升
  - 下沉市场需求旺盛，三四线城市渗透率增长显著

3. 核心业务亮点：IP运营与渠道扩张

- **IP能力**：
  - **创作**：建立“艺术家挖掘-绑定-PDC自创-商业化”完整机制
  - **爆款**：四大经典IP持续领先，新IP如SKULLPANDA快速崛起
  - **运营**：经典IP生命周期延长，盲盒上新频率3-5次/周，产品材质创新不断增强
- **内容布局**：乐园、游戏等2023年落地，提升IP粘性与品牌价值
- **门店布局**：
  - 2023年H1内地零售店达340家，机器人商店2185家
  - 目标全国开店空间超700家，低线城市下沉空间广阔
- **线上渠道**：抖音平台强势崛起，2023年H1收入同比增长569%

4. 供应链优化与盈利提升

- **柔性供应链突破“不可能三角”**：
  - 实现快速上新、高性价比和低库存周期的平衡
  - 通过供应商集中合作（前五大供应商占比提升至19%）和数字化赋能优化流程
- **财务表现**：
  - 2023年H1库存周转天数降至131天（同比优化）
  - 毛利率升至60.36%，同比提升23个百分点

5. 盈利预测与估值分析

- **营收预测**（2023-2025年）：
  - 总收入：628/775/935亿元（CAGR分别为36%/23%/20%）
  - 内地：增速25%/12%；境外：增速139%/78%
- **利润预测**：
  - 归母净利润：103/129/160亿元（同比增长117%/246%/246%）
  - 当前市值对应PE：276x/222x/178x
- **评级**：维持“买入”评级

6. 风险提示

- 新品推广不及预期（库存风险）
- 国内消费能力修复不及预期
- 开店进度与境外推广不及预期
- 原材料价格波动影响盈利能力
- 新业务（乐园、游戏）投资回收周期压力