城投价值挖掘系列：从“一调一降一升”看城投（江苏常州篇）-20200526-兴业证券-15页_834kb

常州市城投债价值挖掘分析总结

核心内容概览

本报告从“一调（负债结构）一降（融资成本）一升（信用评级）”三个维度，对常州市的城投平台进行了系统分析，旨在挖掘其投资价值并提示相关风险。常州市作为江苏省重要的城投平台聚集地，其发债城投平台数量和存量债规模均居江苏省前列。

主要观点

1. 负债结构调整：关注非标债务压力，警惕或有负债风险

• 非标债务占比高：2019年，常州市园区级和区县级平台非标债务余额在带息债务中的占比均超过15%，地级市和县级市平台占比也超过10%。
• 非标债务呈上升趋势：近3年（2017-2019年），常州市各行政级别平台的非标债务规模和占比整体上升，尤其是金坛区和江苏中关村科技产业园非标债务占比突出，分别为30.1%和23.2%。
• 对外担保风险：常州市各平台对外担保余额占净资产比重普遍超过30%，其中区县级平台高达63.9%。尽管担保对象多为地方国企，但互保现象仍需警惕，可能引发区域间风险传导。

2. 融资成本降低：高息债务出清压力较大

• 高息债务出清政策：常州市提出对7%以上的高成本债务进行置换出清，对6%~7%和7%~8%的融资余额分别压降50%和60%。
• 出清压力分布：金坛区的城投平台年内拟出清债务规模占比高达42.7%，是常州市各地区中最高的。常州新航建设等平台面临较大的债务压降压力。
• 存量债出清压力：根据测算，各行政级别平台的高息债务出清压力分布在15-25%之间，其中金坛区的出清压力最大。

3. 信用评级提升：市场认可度较高

• 评级上调平台：近3年，常州市有5家平台主体评级上调，包括常州城建、常州投资集团、天宁建设、黑牡丹、溧阳城发。
• 评级提升对债券的影响：评级上调后，平台存量债信用利差往往出现更大幅度的下行，部分平台的活跃券存在低于中债估值收益率成交的现象，显示市场对评级上调的认可。

关键信息

城投平台概况

• 发债平台数量：常州市共有34家发债城投平台，居江苏省第6位。
• 存量债规模：截至2020年5月15日，常州市存量城投债规模为1709亿元，居江苏省第5位。
• 主营业务分布：以基建、安置房/保障房、旅游开发为主。
• 主体评级分布：主要集中在AA+及以上，其中AAA级平台占比较小，但存在。

城投平台投资机会

1. 关注非标债务压力较小的平台：如常州城建、常州投资集团、溧阳城发等，其非标债务占比低，或有风险可控。
2. 把握评级上调机会：如常州城建、常州投资集团、天宁建设等，评级上调后信用利差下降，活跃券成交活跃。
3. 关注高成本债务出清进展：如金坛国发、伟驰建设、新航建设等，可关注其债务出清和政策变化带来的超额价值。

风险提示

• 基本面变化超预期：经济下行压力和财政收入波动可能影响城投平台的信用风险。
• 地方债务政策变化：隐性债务化解和融资平台市场化转型可能对城投平台产生重大影响。

投资建议

• 精选优质平台：优先选择非标债务压力小、对外担保风险低、评级上调后的平台，如常州城建、常州投资集团、溧阳城发。
• 关注低估值债券：对于评级上调的平台，可关注其存量债中低于中债估值收益率成交的债券。
• 谨慎对待高成本债务平台：如金坛国发、伟驰建设、新航建设等，需关注其债务出清进展和政策变化。

附：数据统计与图表说明

• 图表1：江苏省发债城投平台地区分布（常州市排名第6）。
• 图表2：江苏省存量城投债地区分布（常州市排名第5）。
• 图表3：常州市城投平台主营业务分布。
• 图表4：常州市城投存量债主体评级分布。
• 图表5：常州市城投平台存量债行政级别分布。
• 图表6：地方政府隐性债务化解政策背景。
• 图表7：常州市城投非标债务规模变化。
• 图表8：常州市城投非标债务占比变化。
• 图表9：各平台非标债务占比排名。
• 图表10：各平台存量债出清压力排名。
• 图表11：评级上调前后债券表现。

总结

本报告从负债结构、融资成本、信用评级三个维度对常州市城投平台进行了分析，指出其非标债务压力较大、高息债务出清任务重，但部分平台因评级上调和外部支持，其债券表现较好，具备投资价值。同时，需警惕互保现象和隐性债务风险，建议投资者在选择城投债时，重点关注平台的资质、债务结构和政策动向。