重构的博弈之一：“北上”暗涌：谁主沉浮_19页_1mb

报告摘要

北上资金突变与市场重构分析总结

核心内容

2020年7月以来，北上资金的波动性和风格变化显著偏离了此前基于基本面或中美贸易摩擦的解释，显示出“热钱”在A股市场的活跃迹象。这种变化不仅体现在资金流动的剧烈波动上，也体现在外资持仓风格的转变。以往北上资金偏好成长风格，但7月以来，其风格明显偏向价值型资产，显示出新的参与者进入市场。

主要观点

北上资金波动加剧：7月以来，北上资金的流入流出幅度远超以往，且波动与A股波动率的相关性显著增强，相关系数从0.20升至0.79。
风格漂移：北上资金整体风格由成长转向价值，部分资金的持仓风格偏移明显，表明市场参与者结构发生了重要变化。
热钱回流预期：随着美元指数走弱和中美关系的不确定性，全球资本可能再次回流中国，尤其是通过陆股通渠道，这种趋势与资本账户开放的长期逻辑形成共振。
交易型资金主导波动：交易型资金相较于配置型资金更具活跃度和边际定价能力，其行为往往成为市场风格切换的先行指标。
中概股回归影响：中概股指数与境外投资者配置A股存在正相关，显示中概股成为海外投资者配置中国资产的重要渠道。
A股相对吸引力：A股估值相对较低，尤其是沪深300指数在全球主要股指中仍具估值优势，这为外资流入提供了吸引力。

关键信息

热钱定义与特征：热钱通常指短期流动、追求高回报的资本，其流入流出对市场波动影响显著。
美元指数作为指示器：美元指数的强弱与我国跨境资本流动呈负相关，2020年4月以来美元指数走弱，资本流出出现拐点。
北上资金结构变化：2019年4月中旬以来，北上交易型资金净流入与净流出比例相当，而配置型资金净流入占比较高。
中概股与外资配置：中概股的活跃度与外资配置A股存在正相关，显示出其作为海外投资中国的重要渠道。
资本账户开放趋势：中国资本账户开放进程加快，尤其是对二级市场间接投资的开放，为外资进入A股市场提供了便利。
市场风格重构：交易型资金的涌入将重构北上资金的风格与市场波动，推动市场风格向顺周期资产倾斜。

风险提示

测算误差
美元指数大幅走强
中美摩擦超预期恶化

附录：相关图表

图1：7月以来北上资金波动显著增强
图2：历史上北上资金大幅波动多发生在风险事件或基本面恶化时
图3：2016年以来外资风格系数迅速上升，偏好成长
图4：7月以来托管于摩根斯坦利等机构的风格系数震荡下行
图5：陆股通成交净额波动达到历史最高
图6：北上资金波动与A股波动率正相关性增强
图7：跨境资本流入与美元指数呈负相关
图8：美元指数反映美国经济与流动性
图9：2015年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值
图10：中美摩擦下我国居民对外投资出现明显撤资倾向
图11：部分主权财富基金配置A股的时点集中在2017/2019年
图12：陆股通净买入波动在资本流出中枢上移过程中放大
图13：2008年金融危机后外资大幅流入A股
图14：海外投资者买入美股占比在2008-2013年大幅下滑
图15：美股总市值占GDP比重达到历史最高
图16：海外投资者总买入美股同比增速触及历史极值
图17：中概股指数与境外投资者配置A股正相关
图18：2017年中国大陆+中国香港买入美股总额提升
图19：资本流入走向完全开放的概率逐年提高
图20：资本流出进一步放宽限制的概率增加
图21：境外机构/个人投资者持有A股上市公司总市值占比逼近4%
图22：2020年一季度海外投资者买入美国股票总额达到历史最高值
图23：韩国海外投资者持股大幅上升
图24：中国台湾海外投资者持股占比将近30%
图25：热钱对A股市场风格的影响不容忽视
图26：热钱大幅流入或流出会加大A股波动率
图27：交易型资金净流入/流出超过30亿时，陆股通净买入波动放大
图28：陆股通主要托管于汇丰、渣打、摩根大通等7家机构
图29：交易型资金持仓风格7月以来发生明显变化
图30：北上资金大幅波动往往开启或强化某一风格
图31：7月初北上交易盘打响风格切换第一枪
图32：交易型资金换手率高于配置型资金
图33：北上累积收益率达阶段高点后往往伴随市场波动
图34：沪深300指数在全球主要股指中仍具估值优势
图35：7月以来北上增量资金主要净买入顺周期板块，部分卖出高估值成长板块

总结

北上资金近期的波动和风格变化表明，市场正在经历由“长期配置中国”向“周期性流入中国”的转变，热钱的回归与资本账户开放的长期趋势形成共振。交易型资金的活跃度和边际定价能力显著增强，成为市场波动的重要来源。A股的估值优势和顺周期资产的吸引力，使得外资更倾向于配置价值型资产。与此同时，中概股回归和中美摩擦背景下，资本流动的不确定性增加，需要投资者重新评估市场结构与资金来源，做好应对准备。

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