轻工行业2019年中期策略：地产回暖利好家具企稳回升，文具兼具防御性和成-20190626-山西证券-34页_2mb

轻工制造行业2019年中期策略总结

行业整体表现

2019年上半年，SW轻工制造指数上涨12.64%，跑输沪深300指数14.53个百分点，行业估值小幅修复后回落，目前市盈率（历史TTM，整体法）为22.03倍，低于近五年历史均值（38.30倍）。轻工板块在A股28个行业板块中涨跌幅排名第21位，显示行业整体表现相对疲软。

轻工制造四大子板块中，文娱用品涨幅最高，达29.46%，其次是包装印刷（16.51%）、家具（14.61%）、造纸（8.58%）。文娱用品板块跑赢大盘2.29个百分点，表现出较强的防御性。

核心观点与市场趋势

家具行业

1. 地产回暖，业绩预期企稳回升

• 2019年1-4月，全国住宅竣工面积同比下降7.50%，但增速较去年同期回升6.30个百分点；商品房住宅销售面积同比增长0.40%，与去年同期持平。
• 住宅开发投资完成额同比增长16.80%，增速较去年同期提升2.60个百分点，显示地产端长期指标向好。
• 住宅新开工面积同比增长13.80%，增速较去年同期提升4.40个百分点，预计未来地产成交和竣工表现将改善，推动家具行业业绩回升。
• 家具行业营业收入和利润总额增速触底回升，2019Q1营业收入累计同比增长5.90%，利润总额累计同比增长17.10%。

2. 流量入口多元化，整装与大宗业务快速发展

• C端：传统渠道优化创新，整装业务初具规模。2018年，多数家具类上市公司净增加门店超过200家。尚品宅配、索菲亚等企业已开设全屋定制门店，实现多品类协同销售。
• B端：精装房规模及部品配套率快速增长，大宗业务利好龙头家具企业。2018年，全国精装修商品住宅规模达253万套，同比增长60%。定制家具上市公司大宗业务收入增长显著，如欧派家居大宗业务收入同比增长47.04%，我乐家居同比增长151.42%。
• 整装业务对传统零售流量形成冲击，但龙头家具企业通过与装修公司合作，逐步提升市场份额。大宗业务对企业的现金流和应收账款管理要求较高，但龙头企业具备更强的风险管控能力。

3. 大家居成为共识，多品类协同实现外延式增长

• 大家居、全屋定制、多品类经营成为家具企业发展的共识，由单一产品、单一空间向多品类、全屋空间拓展。
• 欧派、索菲亚、志邦家居等企业在2018年实现品类拓展，如欧派橱柜收入占比下降，衣柜业务增长显著。
• 大家居模式通过资源共享和协同销售提升客单价，成为行业增长的新动能。

文娱用品行业

1. 精品文创打开新增长点

• “口红经济”时代来临，精品文创带动文具行业“价的增长”。晨光文具、齐心集团等企业通过IP授权打造爆款产品，提升品牌溢价。
• 2018年，文具行业IP产品销售规模达950亿元，同比增长50%以上。IP授权产品溢价幅度显著，消费者普遍接受IP授权产品的溢价。
• 文创产品涵盖手账、礼盒、金属笔等，代表品牌如晨光文具、故宫文创、得力文具等。

2. 办公直销市场有待深耕

• 办公用品传统采购模式存在信息不对称、管理成本高、流程复杂等问题。

• 政策驱动下，电商化集中采购在政府采购领域普及度提升，但央企、国企普及度仅20%左右，市场空间尚未完全释放。

• 未来5年，央企办公物资将实现100%电商化集中采购，预计大B客户年采购金额可达5000亿元，其中4000亿元尚未释放。

• 龙头办公直销平台如晨光文具、齐心集团、得力文具等，市占率仅为个位数，尚未感受到竞争压力。

• 办公直销市场前景广阔，预计2020年市场规模可达2.2万亿元，未来3-5年CAGR约9%。

• 企业通过延拓产品线，提供一站式办公解决方案，提升客单值和利润率。

• 自有产品销售占比提升有助于提高毛利率，晨光文具自有产品销售占比仅10%，仍有较大提升空间。

投资建议

优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种

• 尚品宅配：整装业务步入正轨，多品类、全渠道协同发力。
• 欧派家居：全品类、全渠道协同并进，整装大家居已具规模。
• 晨光文具：精品文创布局优秀，一体两翼迈向文创巨头。
• 齐心集团：B2B业务放量与增利，业绩处于快速增长轨道。

风险提示

• 宏观经济增长不及预期
• 地产调控政策风险
• 市场竞争加剧风险
• 原材料价格波动风险
• 经销商管理风险
• 整装业务拓展不及预期
• 大宗业务回款风险

关键数据与图表

• 图1：2019上半年轻工制造行业表现弱于市场
• 图2：轻工板块目前估值略低于历史均值
• 图3：2019年初至今轻工板块涨跌幅排名第21位（申万分类）
• 图4：2019年至今轻工制造各子板块涨跌幅
• 图5：轻工制造各子板块市场表现
• 图6：轻工制造各子板块PE（历史TTM，整体法）
• 图7：轻工行业个股涨跌幅与公司营业收入增速的散点图
• 图8：轻工行业个股涨跌幅与公司净利润增速的散点图
• 图9：商品房住宅销售面积及同比增速
• 图10：住宅竣工面积及同比增速
• 图11：房地产开发投资完成额及同比增速
• 图12：住宅新开工面积及同比增速
• 图13：30大中城市商品房成交面积当月值及同比增速
• 图14：一线城市商品房成交面积当月值及同比增速
• 图15：二线城市商品房成交面积当月值及同比增速
• 图16：三线城市商品房成交面积当月值及同比增速
• 图17：家具制造业营业收入及同比增速
• 图18：家具制造业利润总额及同比增速
• 图19：家具行业部分上市公司终端门店数量
• 图20：家具企业整装战略主动应对流量隐忧
• 图21：2018年精装修项目个数及同比增速
• 图22：2018年精装修项目套数及同比增速
• 图23：2018年精装修商品住宅家居部品配套规模与配套率
• 图24：定制家具上市公司大宗业务收入占比
• 图25：定制家具上市公司大宗业务收入同比增速
• 图26：大宗业务导致应收账款同比增长率提升（%）
• 图27：大宗业务导致应收账款资产占比提升（%）
• 图28：前五大开发商全装修房份额合计超过66%
• 图29：龙头开发商精装修项目占比均超过70%
• 图30：欧派家居分品类收入占比及增速（2018年报）
• 图31：索菲亚分品类收入占比及增速（2018年报）
• 图32：顾家家居分品类收入占比及增速（2018年报）
• 图33：美克家居分品类收入占比及增速（2018年报）
• 图34：全国居民文教娱乐人均消费支出占比提升
• 图35：晨光文具办公文具销售单价不断提高
• 图36：晨光文具精品手账套装
• 图37：晨光文具国粹系列中高端文创礼盒套装
• 图38：IP授权带动产品销售额提升的幅度
• 图39：消费者接受的IP授权产品溢价范围
• 图40：故宫博物院文创产品之小雀幸笔记本
• 图41：四川熊猫文创产品
• 图42：得力文具×颐和园联名手账套装
• 图43：晨光文具IP授权产品销量
• 图44：传统采购过程中存在诸多问题
• 图45：大办公文具市场规模及增速
• 图46：北美办公用品市场CR2为81%
• 图47：办公用品一站式采购商品分类
• 图48：齐心集团销售/管理费用率呈下降趋势
• 图49：齐心集团销售期间费用率
• 图50：晨光办公文具代理产品毛利率较低
• 图51：MRO工业品样例