生猪养殖转债盘点专题报告：防御性与潜在高弹性兼具-20211108-浙商证券-19页_935kb

固定收益专题研究总结

核心内容

本报告聚焦于生猪养殖行业转债的投资分析，分析了猪价走势、转债发行特征及投资价值，并重点推荐了牧原转债、正邦转债和希望转2。

主要观点

猪价走势分析

• 当前正经历2006年以来第四轮猪周期的下行期，猪价反弹预计在明年二季度。
• 本轮猪周期有三个显著特征：
  • 猪价上行幅度较大，22省市平均价格超过40元/kg。
  • 上行期超过20个月，时间较长。
  • 下行期较快，生猪价格较年初下跌超过50%。
• 供给与需求的蛛网模型解释了猪价波动，猪价下行期通常呈现“W”型底部，与能繁母猪去化节奏密切相关。
• 能繁母猪存栏环比于7月转负，8月持续为负，表明下行拐点已出现，猪价底部持续时间可能缩短。

转债分析

• 发行特征：头部猪企发行规模较大，条款设置差异主要集中在下修，且已转股比例普遍较高。
• 行情复盘：生猪养殖类转债对猪价拐点反映较早，如天康/金农转债在猪价上行前已企稳反弹。
• 投资价值：当前转债平价较低，偏债型品种居多，具备较高的防御性。同时，头部猪企转债上市首日收益可观，适合提前布局。

关键信息

猪价预测

• 预计猪价将在明年二季度企稳回升。
• 2021Q3生猪出栏同比为35.9%，短期内仍难进入减少阶段，但能繁母猪存栏已现拐点。
• 猪粮比价已下探至3.93，创2010年以来新低，养殖利润承压。

转债表现

• 头部猪企转债如牧原、正邦、希望转2上市首日表现较好。
• 天康、金农等转债在猪价周期初期表现出较好的弹性。
• 多数转债平价低于100元，具备较高的防御性。

重点推荐品种

• 牧原转债：公司采用全自繁自养模式，具备成本控制优势，智能化养殖提升疫病防控能力，2021Q3营收增长稳健，但利润受猪价周期影响较大。
• 正邦转债：公司以“公司+农户”模式为主，轻资产扩张有利于初期产能快速提升，但2021Q3业绩亏损。
• 希望转2：尚未上市，但公司具备较强生产性生物资产储备，未来销量释放潜力较大。

附录

图表与数据

• 图1：猪价走势与猪周期关系。
• 图2-4：猪价与出栏量、屠宰量、猪粮比价等指标的相关性。
• 图5：猪价下行期的“W”型底特征。
• 图6：能繁母猪存栏与出栏量拐点关系。
• 图10-13：猪产业指数、转债与猪价走势关系。
• 图14：当前存续转债的转股价值、溢价率及规模对比。
• 图15-18：牧原股份业务营收占比、成本变化及销售量数据。
• 图19-22：正邦科技业务营收占比、成本变化及销售量数据。
• 图25-28：新希望业务营收占比、成本变化及销售量数据。
• 图29-31：新希望合作农户区域分布及种猪储备情况。

表格与数据

• 表1：生猪养殖类转债发行特征。
• 表2：转债条款设置与已转股比例。
• 表3：存续转债业绩情况。
• 表4：两种生猪养殖模式优缺点对比。
• 表5：牧原股份单头成本变化。
• 表6：肥猪死亡率等关键指标。
• 表7：正邦科技单头养殖成本变化。
• 表8：新希望单头养殖成本变化。

风险提示

• 能繁母猪去化不及预期。
• 猪价超预期下行。

投资评级说明

• 以报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。
• 买入：+20%以上；增持：+10%~+20%；中性：-10%~+10%；减持：-10%以下。

法律声明

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总结

本报告深入分析了生猪养殖行业猪价走势、转债发行特征及投资价值，指出当前猪价处于下行周期，但预计在明年二季度企稳回升。转债具备防御性与潜在高弹性，适合在猪价拐点确立前提前布局。重点推荐牧原、正邦及希望转2，其业务模式、成本控制及未来增长潜力均表现出色。同时提醒投资者注意能繁母猪去化不及预期和猪价超预期下行的风险。