证券行业2019年中期投资策略_从C端的流量红利到B端的资本护城河_15页_1mb

证券行业2019年中期投资策略总结

核心内容

随着A股市场从C端的流量红利向B端的资本护城河转变，证券行业正经历深刻的业务逻辑变化。个人客户主导的经纪业务已接近饱和，而机构客户驱动的业务正在成为推动行业增长的核心力量。这一趋势不仅体现在市场结构的演变，也反映在券商盈利能力和估值水平的提升上。

主要观点

1. C端流量红利走向尽头
   个人客户在2014年牛市中因杠杆交易而快速进入市场，但当前两融业务门槛提高，场外配资被严厉打击，C端增量有限。当前市场主要由机构投资者主导，其更加理性和谨慎的杠杆使用方式为市场提供了更稳定的增长动力。

2. B端业务成为增长引擎
   随着市场机构化趋势加深，机构投资者在资产配置、交易和风险管理等方面展现出更强的专业能力。证券公司需向以客户为中心转型，提供更全面的金融服务，以满足机构客户的多样化需求。

3. 美国经验：去散户化推动B端崛起
   美国股市经历了从散户主导到机构主导的转变，机构投资者通过养老金、共同基金等渠道，推动了市场成熟化和专业化。这一趋势也为中国证券行业提供了借鉴。

4. 资产周转率与杠杆率驱动ROE提升
   ROE的提升主要依赖于资产周转率和杠杆率。当前市场回暖推动了经纪、投行和资管等轻资产业务的复苏，未来随着业务发展，杠杆率将逐步上升，进一步推动ROE提升。

5. 行业估值修复预期增强
   当前券商市净率（PB）处于历史低位，预计随着ROE修复和市场回暖，估值有望持续上行，全年目标PB可达2.5倍。

关键信息

• 2019年Q1券商表现：上市券商2019年Q1的加权平均ROE为2.69%，高于2018年全年的4.27%。预计2019年全年ROE有望回升至8%，龙头券商有望突破10%。
• 重点推荐标的：华泰证券、中信证券，因其在B端业务上具备明显优势。
• 风险提示：金融监管的不确定性、创新业务发展受阻、投资者情绪低迷、海外金融风险、中美贸易谈判不达预期。

业务结构变化

证券公司传统五大业务（经纪、自营、投行、资管、资本中介）正逐步向以客户为中心转型，形成机构金融、个人金融、投资管理等新的业务板块。机构业务涵盖投行业务、财富管理、资产管理及销售交易等，对券商的金融服务水平、产品创设能力及销售渠道提出更高要求。

C端与B端对比

• C端：以经纪业务为主，依赖个人客户交易佣金收入，但佣金率持续下滑，纯交易需求带来的收入利润有限。
• B端：以机构客户为主，更看重附加服务和综合金融解决方案，其业务潜力大，对券商的资本金和风控能力要求较高。

B端业务潜力

1. 财富管理：服务高净值人群，向机构化转型。
2. 投行业务：以机构客户为服务对象，尤其在注册制试点、科创板推动下增长显著。
3. 销售交易：与投行业务联动，为机构客户提供多元化服务。
4. 资产管理：以私募资管为主，定向计划占比超过80%。

行业估值分析

• PB估值：历史最低点为1.8倍，当前市场环境下仍为估值底部。
• ROE与PB关系：10% ROE对应1.8倍PB，具备估值上行空间。
• 预期：随着ROE修复和市场回暖，券商估值有望持续提升，全年市净率目标为2.5倍。

风险提示

• 金融监管不确定性：政策变化可能影响行业业务发展。
• 创新业务发展受阻：如场外衍生品业务等。
• 投资者情绪低迷：可能抑制市场交投和券商收入。
• 海外金融风险：如美元波动、国际资本流动变化。
• 中美贸易谈判不达预期：可能影响外资进入A股的节奏。

总结

随着A股市场从C端向B端转型，证券行业正迎来新的增长机遇。机构客户推动的业务增长将促使行业进一步分化，具备B端业务优势的券商将成为核心资产。ROE的提升主要依赖于资产周转率和杠杆率，未来随着市场回暖和业务创新，券商估值有望持续上行，达到2.5倍PB。华泰证券和中信证券因其在B端业务上的优势，成为重点推荐标的。然而，行业仍面临金融监管、创新业务发展及市场风险等挑战，需谨慎应对。