20180621-申万宏源-基本面趋势投资下的再论驱动力信号验证_32页_2mb

报告摘要

基本面趋势投资下的再论驱动力信号验证总结

核心内容概述

本报告由申万宏源证券分析师王胜撰写，研究支持为程翔，发布于2018年6月21日。报告围绕“信号驱动力验证”与“基本面趋势投资”之间的关系展开，分析了从2010年到2016年期间，行业基本面趋势的演变及驱动因素的变化，并进一步提出“再论信号驱动力验证体系”的重构，为基本面趋势投资提供新的视角与方法。

主要观点与关键信息

1. 从“信号驱动力验证”到“基本面趋势投资”的演进

2010年：申万策略发布《策略投资方法论》，提出“信号驱动力验证”概念，通过10篇行业报告和3篇上中下游投资逻辑，系统性分析行业驱动力。
2016年：报告“再论信号驱动力验证”发布，对原有体系进行重构，强调产业链和行业基本面趋势的验证。
2018年：提出“基本面趋势投资”理念，认为商品价格、盈利、股价并非简单的线性关系，需深入分析行业驱动因素。

2. 产业链的十字交叉点分析

产业链横向研究：不同产业链位置受宏观因素影响不同，需跟踪不同指标验证基本面趋势。
产业链纵向研究：同一产业链中，不同子行业之间的联动和背离可反映宏观经济变化。
典型案例：
- 钢铁与水泥曾出现背离。
- 2013年重卡与挖掘机销量背离。
- 化工行业通过跟踪纯碱表观消费量、涤纶价格等指标验证房地产与汽车消费情况。

3. 从KAT3.0关键假设表出发的信号验证

“量”的验证：乙烯、苯产量可模拟工业增加值变化。
“价”的验证：尿素、涤纶价格对CPI具有前瞻性，受全球粮食和棉价影响。
“价差”的验证：通过无烟煤与化工品价差、石脑油与乙烯价差，跟踪工业企业利润变化。
化工行业：石油产业链对利润影响大于煤炭产业链，且2014年后石油占比逐渐提升。

4. 投入产出表下的行业产出值分析

化工行业感应度系数向下游扩大，与传统周期行业不同。
影响力系数：反映行业对上游供给的影响。
感应度系数：反映行业对下游需求的推动。
2007年化工行业对上下游拉动均衡，2012年后对下游拉动更强。

5. 行业基本面趋势的驱动力分析

化工行业三大核心驱动力：
- 原油价格：影响成本和全球需求。
- 产能变化：影响行业供给。
- 价差：直接影响盈利。
行业敏感度：
- 金融地产行业更重宏观利率。
- 成长行业更重基本面。
- 军工、传媒、公用事业更重政策和微观结构。
- 通过表格显示，不同行业对基本面的敏感度差异显著，如钢铁、建材、机械设备等周期行业对ROA更敏感。

6. 基本面趋势投资中的信号传导机制

下游需求回暖 → 资产价格回升 → 资产周转率提升 → ROA盈利回升 → 形成超额收益 → 资本开支增加 → 产能扩张 → 供给增加 → 资产价格回落 → ROA/ROE下降。
盈利上涨与产能扩张的周期：体现为资产价格的小周期波动。

7. 化工行业的信号验证实例

涤纶行业：价格变化、ROA走势、资产周转率变化与行业超额收益密切相关。
PVC与钛白粉：2016年后价格与社零数据出现背离，反映供给侧改革和环保限产影响。

结论

本报告系统性地梳理了“信号驱动力验证”到“基本面趋势投资”的演进过程，强调产业链结构、关键假设表、投入产出表在行业分析中的重要性。通过多个实例分析，展示了化工行业在油价、产能和价差等方面的驱动因素，以及不同行业对基本面的敏感度差异。报告指出，基本面趋势投资需关注行业内在驱动力与宏观信号的互动关系，而非简单外推趋势。

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