20170323-申万宏源-再论_驱动力-信号_验证系列报告_策略如何看煤炭__31页_2mb

煤炭行业分析总结

核心内容

煤炭行业作为上游资源品，具有资源属性、商品属性和金融属性。不同资源品的三大属性强弱存在差异，其中煤炭行业资源属性和商品属性较显著，而金融属性相对弱一些。在分析煤炭行业时，需综合考虑宏观与中观视角，通过“驱动力-信号”验证体系判断行业走势。

主要观点

• 经济基本面为核心驱动力：煤炭股价指数受经济基本面驱动明显，与10年期国债收益率高度相关。在加息周期中，煤炭行业相对有色金属表现更优。
• PPI与现货煤价是超额收益必要条件：煤炭行业获得超额收益通常伴随着PPI上行和现货煤价上行，如2004年、2007年及2009-2011年间。
• 行业联动验证宏观环境：煤炭与有色金属（工业金属）指数相关度高达83%，且与PPI走势正相关。当两者相关度走弱时，可能预示大宗商品价格分化，PPI拐头向下的概率增加。
• 资源比价构成价格约束：煤油比价关系及国内外煤价溢价水平可用于判断煤价走势。煤油比价通常维持在[0.5,1.5]区间内，若触及边界则存在回归中枢动力。
• 商品属性：供需与库存决定股价：煤炭现货价格滞后于股价指数，且受原油进口单价、焦炭与生铁需求、原煤产量与固定资产投资增速、库存变化等因素影响显著。
• 金融属性：期货与现货联动差异：焦煤可参考期货市场做股票投资，动力煤则应关注现货市场做期货投资，期股联动性较弱。

关键信息

1. 上游资源品分析框架——“资金商”属性

• 石油资源属性和金融属性更突出；
• 煤炭行业资源属性和商品属性较显著；
• 铁矿石和有色金属应侧重商品属性与金融属性。

2. 宏观与中观相互验证

• 经济基本面为煤炭核心驱动：煤炭开采指数与10年期国债收益率高度相关，反映经济周期变化；
• PPI上行周期看有色做煤炭：在PPI上行阶段，有色金属因金融属性显著，领先于煤炭价格反应；
• 流动性泛滥时期有色更具超额收益：当货币供应量上行时，有色金属表现优于煤炭；
• 加息周期煤炭表现更优：经济基本面确认下，煤炭行业在加息周期中相对有色金属获得超额收益。

3. 超额收益来源

• 煤炭行业获得显著超额收益的时间段包括2004年、2007年和2009-2011年间；
• 超额收益期间，行业涨幅前列的多为周期性行业，如采掘、有色、钢铁、建材和机械等。

4. 资源属性分析

• 煤油比价：煤油比价关系反映替代效应，通常维持在[0.5,1.5]区间内；
• 国内外煤价溢价：国内煤价相对海外煤价的溢价水平可作为判断煤炭股价走势的参考指标。

5. 商品属性分析

• 现货价格滞后股价：煤炭现货价格受定价模式影响，易涨难跌，滞后于经济周期；
• 原油进口单价领先：原油进口单价可作为煤炭价格的领先指标，反映全球经济PPI走势；
• 焦炭与生铁需求：焦炭和生铁产量与煤炭价格指数相关度高，是判断煤价的重要依据；
• 产能与产量联动：原煤产量与固定资产投资增速同步变化，反映生产者对经济预期，进而影响煤价走势；
• 库存变化：焦煤库存变化与煤炭股价指数正相关（去库存阶段）或负相关（补库存阶段）；
• 运费指数辅助判断：BDI指数与国内煤炭运价指数相关度高，可作为煤炭价格走势的前瞻指标。

6. 金融属性分析

• 焦煤看期货做股票：焦煤的期货与股票联动性较弱，但2016年后有所改善；
• 动力煤看现货做期货：动力煤期现联动稳定性强，优于期股联动；
• 金融管制影响套期保值：因金融管制，期货市场深度不足，产业套期保值效果有限。

总结

煤炭行业分析需从“资金商”属性出发，结合宏观与中观视角，通过“驱动力-信号”验证体系判断行业走势。经济基本面、PPI走势、现货煤价、行业联动、资源比价、供需变化、库存与运费等多维度指标共同构成分析框架。在不同经济周期中，煤炭与有色金属的相对表现差异明显，尤其在PPI上行周期和加息周期中，煤炭行业更易获得超额收益。此外，焦煤与动力煤在金融属性上存在差异，需分别采用期货与现货视角进行分析。