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固收深度报告 20221125：地产链转债盘点（2）——垒知、博22转债分析

核心内容

本报告对垒知转债（127062.SZ）和博22转债（113650.SH）进行了深度分析，旨在通过研究其“生命轨迹”为投资者提供后市展望和参考价值。报告指出垒知转债在性价比上略优于博22转债，并探讨了溢价率的形成原因。

主要观点

• 垒知转债：

  • 上市时间较短且处于行业熊市，短期内不存在下修、强赎条款博弈机会。
  • 溢价率高估，主要源于市场底部构建期的预期，以及“打新溢价”和“规模溢价”因素。
  • 垄知集团业务涵盖混凝土外加剂与建筑检测，其中外加剂业务受益于地产、基建复苏，检测业务具备稳定盈利和高毛利率。
  • 当前处于上市以来性价比最优的配置区间，需投资者耐心持有。

• 博22转债：

  • 苏博特与垒知集团主营业务高度相似，但毛利率、三费率较高，且基建占比更高，市值规模更大，正股弹性不及垒知。
  • 由于发行时间较晚，且处于下行波段，规避了博特转债“短寿”风险。
  • 尽管有看多逻辑，但整体性价比和正股弹性略逊于垒知转债。

• 溢价率分析：

  • 垄知转债上市初期溢价率高估，后期随着市场调整，溢价率被动压缩，需区分溢价率本身是否存在“水分”。
  • 溢价率可能受到市场情绪、流动性及规模影响，而非单纯由平价决定。

关键信息

垄知转债关键信息

• 上市时间：2022年5月20日，起息时间2022年4月21日。
• 初始平价：约80元，溢价率约80%。
• 2022年6月：溢价率进一步攀升至110%。
• 正股业务：混凝土外加剂（以减水剂为主）与建筑检测业务。
• 毛利率：2021年前约40%，2021年后回落至约31%。
• 市占率：2021年为7.3%，CR3=18.7%，CE10=28.8%。
• 配置建议：当前为垒知转债上市以来性价比最优的配置区间。

博22转债关键信息

• 上市时间：2022年7月28日，起息时间2022年7月1日。
• 正股业务：混凝土外加剂（高性能减水剂为主）与建筑检测业务。
• 毛利率：高于垒知集团，主要受益于自产聚醚、运输费率高、功能性产品线。
• 市值规模：约为垒知集团的1.5倍，正股弹性或不及垒知。
• 风险分析：规避博特转债“短寿”风险，预计不会重蹈覆辙。

后市展望

• 垒知转债：略优于博22转债，主要因其更具正股弹性、性价比更高，且未遭遇博特转债式的“短寿”风险。
• 博22转债：虽具备看多逻辑，但因其更高的安全边际和正股弹性不足，整体表现或不及垒知转债。

风险提示

• 强赎风险：若发行人发动强赎，溢价率将快速压缩，同时正股抛压可能引发转债价格下行。
• 正股波动风险：正股波动下行将对转债价格产生明显影响。
• 发行人违约/退市风险：需关注公司基本面及市场表现。
• 转股溢价率主动压缩风险：溢价率过高可能引发主动估值调整，导致短期波动。

图表与数据摘要

• 图1-3：垒知转债转换平价与房地产、老基建、建材指数对比，显示其平价与行业走势关系。
• 图4-11：垒知转债价格与中证转债指数、沪深300对比，反映其市场表现。
• 图13-18：苏博特与垒知集团毛利率、净利率、费用率及收入走势对比，分析其盈利与成本结构。
• 图19-22：垒知集团与苏博特主营业务占比分析，展示其业务结构差异。
• 图23-29：博22转债价格与中证转债指数、沪深300对比，反映其市场表现。
• 图30-34：博特转债价格与中证转债指数、沪深300对比，显示其“短寿”特征。
• 表3-6：垒知转债与博22转债基金持仓、不下修公告、盈利与估值情况，为投资提供参考。

总结

本报告通过分析垒知转债与博22转债的市场表现、业务结构及溢价率来源，为投资者提供了关于地产链转债的深度见解。尽管两者具备相似的行业逻辑，但垒知转债在性价比和正股弹性上更具优势，适合长期持有。投资者需关注溢价率是否被高估，以及市场情绪、行业周期对转债价格的影响。