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固收深度报告20221121：地产链转债盘点（1）——濮耐、蒙娜、帝欧转债

核心内容概述

本报告旨在通过分析地产链相关可转债的“生命轨迹”，为投资者提供后市展望与投资策略建议。重点分析了濮耐、蒙娜、帝欧三只转债的表现与特性，同时对转债溢价率与保护上限进行了深入探讨。

主要观点

1. 转债价值分析：

   • 濮耐转债具有“双低”特征，基金持仓占比高（41.7%），上市时间短（约1年半），且未经历下修深水区，具备较强的抗跌能力。
   • 帝欧转债性价比优于蒙娜转债，尤其在等平价下溢价率低约20%，且已跌破回售底，具备更高的投资价值。

2. 行业特性与投资逻辑：

   • 濮耐股份属于耐火材料行业，行业特征为“大市场、小企业、吃存量”，在“碳中和”背景下，龙头企业将受益于行业集中度提升。
   • 蒙娜丽莎与帝欧家居同属建陶细分赛道，两者商业模式略有差异，但均受制于下游地产与基建复苏进程，因此性价比成为关键。

3. 溢价率与保护机制：

   • 溢价率的上限并非固定，而是受套利条件与等价曲线凸性的影响。
   • 套利条件（如回售条款）的存在限制了溢价率的被动抬升空间。
   • 等价曲线的凸性意味着当平价下跌时，溢价率需更大幅度上涨以维持转债价格稳定，因此低平价转债的溢价率波动幅度更大。

关键信息

1. 濮耐转债（127035.SZ）

• 起息与上市时间：2021年5月26日起息，2021年6月18日上市，约1年半。
• 行业特征：
  • 大市场：中国占全球钢铁产量54.03%。
  • 小企业：行业集中度偏低，CR10仅为12.6%。
  • 吃存量：耐火材料为耗材，龙头企业具备更强的定价权。
• 基金持仓：二季度末基金持仓占比41.7%，显示机构关注度较高。
• 正股表现：正股价格4.51元，WIND一致性预期5.88元，潜在涨跌幅30%。
• 转股溢价率与转换价值：转股溢价率在12%左右，转换价值与转债价格关系稳定，处于中位区间。
• 后市展望：受益于地产产业链磨底逻辑与细分赛道弹性，具备“双低”属性，为稀缺标的。

2. 蒙娜转债（127044.SZ）

• 起息与上市时间：2021年8月16日起息，2021年9月16日上市，约1年零三个月。
• 行业特征：
  • 建陶行业受地产与基建影响较大，2B与2C渠道并重。
  • 2B渠道依赖大型房企，存在信用风险；2C渠道则具备较强的现金流能力。
• 基金持仓：二季度末基金持仓占比23.92%，较前一季度提升14pct。
• 正股表现：正股价格17.45元，WIND一致性预期18.62元，潜在涨跌幅7%。
• 转股溢价率与转换价值：转股溢价率在15%左右，转换价值波动较大，但与正股价格呈正相关。
• 后市展望：正股为好公司，但转债价格波动较大，需等待正股反弹后参与右侧交易。

3. 帝欧转债（127047.SZ）

• 起息与上市时间：2021年10月25日起息，2021年11月26日上市，约满一年。
• 行业特征：
  • 建陶行业，2B与2C渠道并重，但帝欧更侧重2B渠道。
  • 2B渠道客户集中度高，如碧桂园、万科等。
• 基金持仓：二季度末基金持仓占比47.84%，显著高于蒙娜转债，显示机构更偏好其性价比。
• 正股表现：正股价格7.69元，WIND一致性预期8.48元，潜在涨跌幅10%。
• 转股溢价率与转换价值：转股溢价率较低，约12%左右，转换价值波动相对平缓。
• 后市展望：在地产产业链磨底背景下，帝欧转债因性价比更高，具备更强的弹性，建议提前布局。

总结

• 濮耐转债：具备“双低”特征，基金持仓高，弹性大，适合中长期持有。
• 帝欧转债：性价比优于蒙娜转债，尤其在等平价下溢价率低约20%，且已跌破回售底，具备更强的抗跌能力。
• 蒙娜转债：虽然正股基本面较好，但转债价格波动较大，需关注正股反弹后的右侧机会。
• 溢价率上限：受套利条件和等价曲线凸性影响，不具备明确上限，需结合市场环境综合判断。

风险提示

• 强赎风险：强赎将压缩溢价率，导致转债价格下行。
• 正股波动风险：正股价格下跌将直接影响转债价格。
• 发行人违约风险：存在发行人违约或退市的可能。
• 转股溢价率主动压缩风险：溢价率过高可能导致主动“杀”估值，增加转债波动率。

投资评级

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

数据来源

• 集思录、Wind、公司公告、东吴证券研究所。