核心内容
太阳纸业在2021年实现了营收和归母净利润的显著增长，但第四季度业绩出现下滑，预计2022年第一季度将出现大幅环比改善。公司当前股价为11.99元，分析师姜浩上调公司评级至“买入”。
主要观点
- 业绩表现：2021年公司营收/归母净利润分别为320亿元/29.57亿元，同比分别增长48.21%和51.39%。2021Q4营收/归母净利润分别为82.8亿元/1.88亿元，同比分别增长39.2%和-67%。
- 业绩展望：1Q2022业绩有望大幅环比改善，主要受益于纸价回升和能源成本下降。
- 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.07/1.37/1.42元，当前PE为11倍，PB为1.7倍，低于历史均值。
- 成本与费用：2021年毛利率为17.4%，同比下降2个百分点，主要受能源成本上涨影响。期间费用率同比下降1.5个百分点，受益于规模效应。
关键信息
产品与市场表现
- 2021年纸品销量523万吨，浆销量107万吨，分别同比增长37.6%和10.3%。
- 分产品看，非涂布文化纸、铜版纸、箱板纸、淋膜原纸、溶解浆分别实现营收86.7/41/98.7/16/32.6亿元，同比分别增长20.3%、16.8%、136.6%、95%和49.5%。
费用与成本控制
- 2021年期间费用率为6.4%，同比-1.5个百分点。
- 销售、管理、研发和财务费用率分别为0.4%、2.5%、1.7%和1.8%，同比分别-0.1%、-0.5%、-0.2%和-0.7%。
- 营业成本同比增长显著，主要由于动力煤价格上涨。
区域与资源布局
- 公司已在山东、广西和老挝完成产业布局，国内重心转向广西。
- 公司具备180万吨双胶纸、100万吨铜版纸、240万吨箱板纸、30万吨生活用纸等产能。
- 浆资源方面，公司形成140万吨化机浆、90万吨化学浆，以及20万吨本色浆、10万吨木屑浆、40万吨半化学浆、40万吨废纸浆等，为高端产品提供原料支持。
行业与政策展望
- 行业景气度已于4Q2021触底，1Q2022有望回暖。
- 行业恢复需依赖国内稳增长政策效果，带动宏观经济上行。
估值与评级
- 当前PE为11倍，PB为1.7倍，低于历史均值。
- 预计2022-2024年PE分别为11/9/8倍，PB分别为1.5/1.3/1.2倍。
- 基本面有望在1Q2022迎来拐点，上调至“买入”评级。
表格摘要
营收与净利润
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
21,589 |
31,997 |
36,071 |
41,439 |
44,875 |
| 净利润（百万元） |
1,953 |
2,957 |
2,874 |
3,680 |
3,806 |
每股指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股红利 |
0.10 |
0.20 |
0.19 |
0.25 |
0.26 |
| 每股经营现金流 |
2.52 |
1.83 |
1.49 |
2.37 |
2.47 |
| 每股净资产 |
6.14 |
6.97 |
7.84 |
9.02 |
10.19 |
估值指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| PE |
16 |
11 |
11 |
9 |
8 |
| PB |
2.0 |
1.7 |
1.5 |
1.3 |
1.2 |
| EV/EBITDA |
10.0 |
8.6 |
8.3 |
6.8 |
6.4 |
| 股息率 |
0.8% |
1.7% |
1.6% |
2.1% |
2.1% |
偿债能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产负债率 |
55% |
56% |
57% |
55% |
53% |
| 流动比率 |
0.69 |
0.63 |
0.67 |
0.68 |
0.70 |
| 速动比率 |
0.49 |
0.43 |
0.46 |
0.47 |
0.47 |
| 归母权益/有息债务 |
1.22 |
1.16 |
1.06 |
1.16 |
1.27 |
| 有形资产/有息债务 |
2.62 |
2.54 |
2.34 |
2.42 |
2.52 |
盈利能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
19.4% |
17.4% |
16.6% |
17.9% |
17.3% |
| EBITDA率 |
20.6% |
18.0% |
16.6% |
17.3% |
16.6% |
| EBIT率 |
14.0% |
12.4% |
11.6% |
12.7% |
12.1% |
| 税前净利润率 |
11.0% |
10.6% |
9.6% |
10.7% |
10.2% |
| 归母净利润率 |
9.0% |
9.2% |
8.0% |
8.9% |
8.5% |
| ROA |
5.5% |
6.9% |
5.9% |
6.8% |
6.5% |
| ROE（摊薄） |
12.1% |
15.8% |
13.6% |
15.2% |
13.9% |
| 经营性ROIC |
8.6% |
9.8% |
9.0% |
10.7% |
10.6% |
风险提示
评级说明
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级 |
基准指数说明
- A股主板基准为沪深300指数
- 中小盘基准为中小板指
- 创业板基准为创业板指
- 新三板基准为新三板指数
- 港股基准指数为恒生指数
