“琢璞”系列报告：被动投资对主动基金管理的影响，国际证据-20230907-招商证券-18页_1mb

报告摘要

被动投资对主动基金管理的影响：国际证据

核心内容概述

本文基于Livia Mendes Carneiro、William Eid Junior和Claudia Emiko Yoshinaga于2022年发表在《Global Finance Journal》上的研究，探讨被动指数基金规模扩张对主动型基金管理策略的影响。研究发现，随着被动指数基金市场份额的扩大，主动型基金并未通过增加偏离基准的程度来实现差异化竞争，反而减少了主动性管理，并提高了总费率。同时，由于投资需求的异质性，主动型基金与被动指数基金可以共存，并吸引不同的投资者群体。

主要观点

被动指数基金对主动型基金的影响
- 被动指数基金市场份额的扩大促使主动型基金减少主动持股比例，以控制与基准的偏离，从而间接提升其平均业绩。
- 金融危机后，主动型基金不得不提高总费率，以应对更高的营销成本和规模经济效应的减弱。
- 金融危机前，主动型基金的主动持股比例与基金alpha正相关，而金融危机后则呈现负相关，表明基金经理更倾向于模仿基准以减少风险。
投资者利益
- 被动指数基金的扩张通常对投资者有利，价格敏感的投资者受益于其低成本，而价格不敏感的投资者则可能因主动型基金减少偏离基准而获得相对更好的业绩。
市场结构与监管因素
- 基金行业规模、行业集中度和司法系统质量与被动指数基金市场份额正相关，同时与总费率负相关。
- 监管审批程序数量对被动指数基金的市场份额和总费率影响不大。
- 人均GDP对被动指数基金的市场份额影响较小，但可能在低收入国家推动其增长。

关键信息

一、数据说明

样本范围：涵盖2002年至2018年间32个国家的开放式股票共同基金和ETF，共27,053只基金，净资产总额约为9万亿美元。
基金维度变量：
- 超额收益（benchmark-adjusted return）
- 四因子模型 alpha
- 主动持股比例（active share）
- 跟踪误差（tracking error）
- 总费率（total expense ratio）
- 净资产总额（TNA）
- 基金家庭净资产总额（family TNA）
- 基金年龄（age）
- 资金流量（flow）
国家维度变量：
- 被动指数基金占比（indexing ratio）
- 指数基金总费率（indexed fund total expense ratio）
- 监管审批程序数量（approval）
- 司法系统质量（judicial）
- 基金行业规模（fund industry size）
- 基金行业集中度（fund industry Herfindahl index）
- 人均GDP（GDP per capita）

二、研究方法

样本划分：将样本分为国家层面和基金层面的面板数据，以分析被动指数基金对主动基金的影响。
回归分析：通过一系列回归模型，分析被动指数基金市场份额、总费率、主动持股比例与基金业绩之间的关系。
稳健性检验：通过不同的子样本进行回归，以确保结果的稳健性。

三、市场观察

市场份额
- 被动指数基金的市场份额在2002年至2018年间显著增长，从13.9%上升至44.7%。
- ETF在被动指数基金中的占比从29%上升至66%，显示ETF在被动投资中的重要性。
总费率
- 被动指数基金总费率普遍低于主动型基金，如美国、荷兰等国的被动指数基金总费率低于0.15%，而印度、意大利等国的主动基金总费率超过1.90%。
主动持股比例
- 主动持股比例在不同国家存在差异，如美国、印度、澳大利亚等国的主动持股比例较高，而日本、瑞士等国较低。
基金收益
- 主动型基金的alpha值在大多数国家为负，表明其在金融危机后难以获得超额收益。
- 巴西的超额收益分布最为分散，显示出较高的波动性。

四、实证结果

被动指数基金市场份额与总费率的决定因素
- 基金行业规模、司法系统质量和行业集中度与被动指数基金市场份额正相关，与总费率负相关。
- 人均GDP对被动指数基金市场份额影响不大，但在低收入国家可能促进其增长。
- 基金行业集中度与被动指数基金市场份额正相关，但对总费率的影响不显著。
主动型基金主动持股比例的决定因素
- 被动指数基金市场份额与主动持股比例负相关，表明基金经理减少主动管理以应对竞争。
- 跟踪误差与主动持股比例负相关，高跟踪误差的基金更倾向于模仿基准。
- 家族净资产总额与主动持股比例正相关，表明规模较大的基金更具主动性。
主动型基金总费率的决定因素
- 被动指数基金市场份额与主动型基金总费率正相关，尤其是在金融危机后。
- 指数基金总费率与主动型基金总费率正相关，表明低成本的被动产品可能间接影响主动型基金费用。
- 基金规模与总费率负相关，表明规模经济有助于降低费用。
主动型基金业绩的决定因素
- 主动持股比例与基金业绩（alpha）在金融危机后呈现负相关，表明基金经理减少主动管理可能间接提升平均业绩。
- 基金行业集中度与基金业绩正相关，可能意味着更集中的市场中，主动型基金更容易获得超额收益。