“琢璞”系列报告之四：主动性份额是筛选基金的有效指标吗？招商证券-15页_1mb

主动性份额是筛选基金的有效指标吗？

任瞳、王武蕾

日期： 2019年11月26日

核心内容概述

本文基于 Cremers 和 Petajisto 的两篇实证研究报告，对“主动性份额”这一指标进行系统性回顾和分析，旨在探讨其在基金筛选中的有效性，并为后续 A 股市场研究提供理论基础。文章从主动性份额的概念、影响因素、基金主动管理的演变、基金业绩预测能力、市场环境对超额收益的影响等多个维度展开分析。

主要观点与关键信息

1. 主动性份额的概念与意义

• 定义：主动性份额是基金所持资产头寸与基准指数头寸差异的总和，计算公式为：
  $$
  \mathrm {Active Share} = \frac {1}{2} \sum_ {i = 1} ^ {N} | w _ {fund, i} - w _ {index, i} |
  $$
• 与跟踪误差的区别：主动性份额侧重于衡量基金经理的择股偏离程度，而跟踪误差反映基金在系统性风险上的偏离。
• 分类依据：通过结合主动性份额和跟踪误差，可将基金划分为：类指数基金、温和主动型基金、风格偏移型基金、分散择股基金、激进型基金等五类。
• 重要性：主动性份额是一个独立的指标，能够有效预测基金的超额收益，其预测力在各类主动性测度指标中表现最优。

2. 主动性份额与基金业绩持续性

• 实证结果：在1990-2003年期间，主动性份额高的基金在下一年的平均超额收益率显著高于主动性份额低的基金，相差达 $2.55% (t = 3.47)$。
• 跟踪误差的局限性：跟踪误差对基金业绩的预测能力较弱，且与基金表现无显著相关性。
• 基金规模影响：基金规模较小的组合在主动性份额高的情况下表现更优，且基金规模与超额收益呈负相关。
• 历史业绩关联：主动性份额高且历史业绩好的基金，其未来表现更佳，年化净超额收益率可达 $6.5%$。

3. 主动性份额的影响因素

• 跟踪误差：与主动性份额高度相关，可解释其 $13%$ 的波动。
• 基金规模：与主动性份额呈非线性关系，但经济显著性不强。
• 基金费率：在统计意义上显著，但经济上不显著。
• 基金经理任期：与主动性份额正相关，表明经验丰富者更倾向于主动管理。
• 市场波动：当市场不确定性较高时，基金经理倾向于减少主动性份额以降低跟踪误差；市场上涨时则倾向于扩大主动性份额。

4. 不同市场环境对基金超额收益的影响

• 横截面波动率：在市场波动率提升后的一至三个月，主动性份额高的基金更容易获得超额收益。
• 分散择股基金：在高波动环境下表现更优，当市场趋于稳定时，其超额收益更显著。
• 波动预测：基金超额收益与1个月和3个月前的横截面波动率显著正相关，与预期波动显著正相关，与意料之外的波动显著负相关。

5. 主动性份额与其他主动管理指标的比较

• 单变量回归：主动性份额、行业主动性份额、行业集中度指数具有显著的预测能力，而跟踪误差、股票集中度指数和换手率则无显著预测力。
• 多元回归：主动性份额在所有回归中均表现出最强的预测力，是唯一能够显著预测基金表现的主动管理指标。

结论

• 主动性份额的重要性：作为衡量基金经理择股偏离程度的指标，主动性份额能够有效预测基金的超额收益，且在各类主动管理指标中表现最优。
• 基金筛选建议：投资者应选择主动性份额高、规模小、过去一年业绩表现好的基金产品，以实现更高的超额收益。
• 市场环境影响：市场横截面波动率提升后，主动性份额高的基金更容易获得超额收益，尤其是在市场趋于稳定时。
• 研究局限：本文基于美国市场数据，结论可能不适用于中国市场，需进一步实证研究。

关键信息总结

风险提示

• 本文结论基于美国市场历史数据，市场环境变化可能导致结论失效。
• 投资者应结合其他指标综合判断，避免单一依赖主动性份额。

附录：图表目录

• 图1. 基金主动性份额计算方法示例
• 图2. 不同类型的主动型基金
• 图3. 1992-2003年股票基金主动性份额的决定因素
• 图4. 1990.1-2009.12股票型基金整体平均主动性份额变化的解释
• 图5. 1980-2003年不同主动性份额的股票基金所持资产份额
• 图6. 以S&P500为基准的主动型基金的总体主动性份额与平均主动性份额
• 图7. 1990-2003年股票基金的平均超额收益率
• 图8. 1990-2003年股票基金超额收益率的平均四因子 $\alpha$
• 图9. 1990-2003年股票基金超额收益率的四因子 $\alpha$
• 图10. 1992-2003年各解释变量对基金业绩的预测结果
• 图11. 1992-2003年不同主动管理测度对基金表现的预测结果
• 图12. 1990.1-2009.12分散择股基金累计收益率与市场波动的关系

参考文献

• Cremers, K. J. Martijn, and A. Petajisto. "How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance." Review of Financial Studies 22.9 (2009): 3329-3365.
• Petajisto, Antti. "Active Share and Mutual Fund Performance." Financial Analysts Journal 69.4 (2013): 73-93.